แบงก์ชาติจะขึ้นดอกเบี้ยหรือไม่ : ขึ้นอยู่กับเป้าหมายทางเศรษฐกิจ

ในวันที่ 2 มีนาคม 2548 คณะกรรมการนโยบายการเงิน (Monetary Policy Committee: MPC) ของธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) จะมีการประชุมเพื่อกำหนดทิศทางการดำเนินนโยบายการเงิน หรือทิศทางอัตราดอกเบี้ยในตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วัน ซึ่งเป็นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย และปัจจุบันอยู่ที่ระดับ 2.00% โดยการประชุมในรอบนี้นับเป็นครั้งที่ 2 ของปี 2548 หลังจากที่ธปท.ได้ตัดสินใจปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยมาแล้ว 0.75% ในช่วงครึ่งหลังของปี 2547 ก่อนที่จะมีมติให้คงอัตราดอกเบี้ยไว้ในการประชุมรอบแรกของปีนี้เมื่อวันที่ 19 มกราคมที่ผ่านมา ทั้งนี้ เป็นที่ชัดเจนว่า ทิศทางอัตราดอกเบี้ยของไทยคงจะต้องมีการปรับขึ้นเข้าสู่ระดับที่มีความปกติในอนาคต แต่การตัดสินใจเลือกจังหวะเวลาที่เหมาะสมกับสภาวะแวดล้อมรอบด้านก็เป็นสิ่งที่มีความสำคัญ ซึ่งธปท.คงจะต้องเผชิญกับความยากลำบากมากขึ้น ท่ามกลางสภาวะแวดล้อมที่การขยายตัวของเศรษฐกิจไทยมีแนวโน้มชะลอลง สวนทางกับแรงกดดันทางด้านเงินเฟ้อที่มีแนวโน้มปรับสูงขึ้น เช่นในปัจจุบัน อนึ่ง ศูนย์วิจัยกสิกรไทย ได้ทำการวิเคราะห์เหตุผลต่างๆ ประกอบการตัดสินใจของธปท.สำหรับการประชุมทิศทางอัตราดอกเบี้ยในวันที่ 2 มีนาคม 2548 ไว้ดังต่อไปนี้ :-

กรณีที่ธปท.ปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ย

เหตุผลที่สนับสนุนให้ธปท.พิจารณาปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 0.25% จาก 2.00% มาเป็น 2.25% ในการประชุมวันที่ 2 มีนาคม 2548 ได้แก่

? การรักษาเสถียรภาพของระดับราคาและอัตราเงินเฟ้อที่มีแนวโน้มเพิ่มสูงขึ้นในระยะกลาง จากสถานการณ์ราคาน้ำมันดิบในตลาดโลกที่ยังคงผันผวนระดับสูงใกล้เคียง 50 ดอลลาร์ฯต่อบาร์เรล (NYMEX) และแนวโน้มการปรับเพิ่มเพดาน/ยกเลิกการตรึงราคาน้ำมันขายปลีกดีเซลภายในประเทศ หลังจากที่รัฐบาลได้ขยับเพิ่มเพดานการตรึงราคาน้ำมันดีเซลอีก 60 สตางค์/ลิตรไปในวันที่ 22 กุมภาพันธ์ 2548 ซึ่งค่อนข้างจะเร็วกว่าการคาดการณ์ของนักวิเคราะห์ส่วนใหญ่ รวมถึงเป็นการดำเนินการที่เร็วกว่าการประเมินของธปท.ที่เปิดเผยไว้ในรายงานแนวโน้มเงินเฟ้อเมื่อวันที่ 28 มกราคมที่ผ่านมา นั้น คงจะเป็นปัจจัยที่ผลักดันระดับราคาสินค้าและอัตราเงินเฟ้อภายในประเทศให้มีแนวโน้มปรับสูงขึ้นในระยะกลาง โดยเราอาจจะได้เห็นทิศทางอัตราเงินเฟ้อที่เริ่มขยับสูงขึ้นชัดเจนในเดือนมีนาคม แม้ว่าในเดือนมกราคมและกุมภาพันธ์ อัตราเงินเฟ้ออาจจะอ่อนตัวลงก็ตาม ดังนั้นแล้ว หากธปท.ตัดสินใจปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 0.25% ในการประชุมวันที่ 2 มีนาคมนี้ ก็อาจจะเป็นผลบวกสำหรับการรักษาเสถียรภาพของระดับราคาและอัตราเงินเฟ้อในลักษณะที่เป็นการปรับตัวก่อนที่ภาวะเงินเฟ้อจะเกิดขึ้นและส่งผลลบต่อเศรษฐกิจโดยรวม (pre-emptive)

? การรักษาระยะห่างของค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯไม่ให้เพิ่มขึ้นมากกว่า 0.50% ในปัจจุบันค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯอยู่ที่ 0.50% (อัตราดอกเบี้ย Fed Funds ของสหรัฐฯ อยู่ที่ 2.50% และอัตราดอกเบี้ยในตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วันของไทย อยู่ที่ 2.00%) และเป็นที่คาดการณ์ตรงกันว่า ธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือเฟด คงจะพิจารณาปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 0.25% มาเป็น 2.75% ในการประชุมคณะกรรมการกำหนดนโยบายการเงิน (Federal Open Market Committee: FOMC) วันที่ 22 มีนาคม 2548 นี้ ด้วยระดับความเป็นไปได้ที่มีมากเกือบ 100% ดังนั้น หากธปท.ตัดสินใจปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 0.25% ในการประชุม MPC วันที่ 2 มีนาคมนี้ ก็คงจะทำให้ค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯยังคงอยู่ที่ระดับ 0.50% ก่อนที่จะถึงการประชุม MPC รอบหน้าในวันที่ 20 เมษายน 2548 ทั้งนี้ ระยะห่างของค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯที่ยังคงเดิม อาจจะช่วยให้สมดุลของฐานะเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิและค่าเงินบาทของไทยไม่เปลี่ยนแปลงมากนักจากสถานการณ์ในปัจจุบัน

? การเพิ่มระดับทิศทางอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง ตามแถลงการณ์ผลการประชุม MPC ครั้งก่อน ธปท.ระบุว่า อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่อยู่ในระดับต่ำเป็นสิ่งที่ควรดูแล และควรปรับเข้าสู่ระดับที่เหมาะสมอย่างค่อยเป็นค่อยไป เพราะหากอัตราดอกเบี้ยเงินฝากที่แท้จริงยังคงติดลบต่อเนื่อง จะส่งผลให้หนี้ภาคครัวเรือนเพิ่มขึ้นและการออมในระบบเศรษฐกิจมีน้อยกว่าที่ควร ขณะที่ในปัจจุบัน อัตราดอกเบี้ยเงินฝากพื้นฐาน (อัตราดอกเบี้ยเงินฝากออมทรัพย์และประจำ 3 เดือน) ของธนาคารขนาดใหญ่ อยู่ที่ 0.75% และ 1.00% เทียบกับอัตราเงินเฟ้อในเดือนมกราคมที่ 2.7% แล้ว จะเห็นว่า อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงมีค่าติดลบอยู่ ทั้งนี้ ท่ามกลางแรงกดดันทางด้านเงินเฟ้อที่มีแนวโน้มเพิ่มสูงขึ้น การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 0.25% ของธปท.ในการประชุมวันที่ 2 มีนาคม อาจจะเป็นผลดีในการช่วยเพิ่มระดับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง รวมทั้งอาจเป็นการส่งสัญญาณให้ธนาคารพาณิชย์ต้องพิจารณาปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยพื้นฐานของตนตามมาในอนาคต ซึ่งแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยขาขึ้นในประเทศดังกล่าว ก็คาดว่าจะช่วยกระตุ้นการออมภายในประเทศให้เพิ่มขึ้นจนอาจสามารถรองรับการขยายตัวของภาคการลงทุนโดยรวมได้

กรณีที่ธปท.คงอัตราดอกเบี้ยไว้เท่าเดิม

เหตุผลที่สนับสนุนการคงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ระดับ 2.00% ของธปท. ในการประชุมวันที่ 2 มีนาคม 2548 ได้แก่

? การประคับประคองการขยายตัวของอุปสงค์มวลรวมภายในประเทศไม่ให้ถูกซ้ำเติมมากขึ้น ท่ามกลางภาวะที่ยังต้องเผชิญกับปัจจัยลบมากมาย ภายใต้สถานการณ์แวดล้อมทั้งเหตุการณ์ธรณีพิบัติภัย ปัญหาความไม่สงบในภาคใต้ ภาวะแห้งแล้ง และปัญหาเรื่องไข้หวัดนก ที่ยังไม่ได้รับการคลี่คลายลงมากเท่าที่ควร รวมทั้งแนวโน้มการขยับขึ้นของราคาสินค้าภายในประเทศ คาดว่าจะส่งผลกดดันการขยายตัวของอุปสงค์มวลรวมภายในประเทศ ในขณะที่ แม้ว่าการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 0.25% ของธปท.ในวันที่ 2 มีนาคม อาจจะยังไม่นำมาซึ่งการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของระบบธนาคารพาณิชย์ และยังไม่ส่งผลกระทบมากนักต่อภาระหนี้ของประชาชนในทันที แต่การส่งสัญญาณของธปท.ผ่านการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย ก็อาจมีผลกระทบทางด้านจิตวิทยา และอาจซ้ำเติมแนวโน้มการชะลอตัวลงของการใช้จ่ายภายในประเทศมากขึ้น นอกจากนี้ ปัจจัยแรงกดดันทางด้านเงินเฟ้อที่มีแนวโน้มเพิ่มสูงขึ้นจากภาวะผันผวนของราคาน้ำมันในตลาดโลกและการเพิ่มเพดาน/ยกเลิกการตรึงราคาน้ำมันขายปลีกดีเซลภายในประเทศของภาครัฐบาลนั้น ก็เป็นผลจากปัจจัยด้านอุปทานเป็นหลัก ไม่ได้เกิดขึ้นเพราะภาวะอุปสงค์ในประเทศมีการขยายตัวในทิศทางที่ร้อนแรงเกินไป ดังนั้น การตัดสินใจคงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ระดับ 2.00% ในวันที่ 2 มีนาคม ก็อาจจะเป็นผลดีสำหรับแนวโน้มการขยายตัวของเศรษฐกิจเพื่อที่จะสามารถรองรับการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของธปท.ในการประชุมรอบต่อๆ ไปได้

? การดูแลค่าเงินบาทไม่ให้ปรับตัวแข็งค่ามากเกินไป ซึ่งจะเป็นผลบวกต่อการรักษาขีดความสามารถทางการแข่งขันในภาคการค้าระหว่างประเทศของไทย ท่ามกลางภาวะที่สหรัฐฯยังมีปัญหาการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดในระดับสูง คงจะทำให้เงินดอลลาร์ฯยังคงมีแนวโน้มอ่อนค่าลงเมื่อเทียบกับสกุลเงินหลักอื่นๆ โดยเฉพาะหากจีนมีการปรับเปลี่ยนระบบอัตราแลกเปลี่ยนให้มีความยืดหยุ่นมากขึ้นในอนาคต ซึ่งแนวโน้มดังกล่าว น่าจะทำให้เงินบาทมีแนวโน้มแข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับเงินดอลลาร์ฯ ดังนั้น การคงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ระดับ 2.00% ตามเดิม อาจจะเป็นผลบวกสำหรับการรักษาขีดความสามารถทางการแข่งขันไม่ให้ภาคการส่งออกของไทยได้รับผลกระทบจากการแข็งค่าขึ้นของเงินบาท ในขณะที่ ระยะห่างของค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯที่คาดว่าจะเพิ่มขึ้นเป็น 0.75% จาก 0.50% จากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 0.25% ของเฟดในการประชุม FOMC วันที่ 22 มีนาคมนั้น ก็อาจจะไม่ส่งผลในทางลบมากนักต่อฐานะดุลบัญชีเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิของไทย ภายใต้ภาวะที่เงินทุนสำรองทางการระหว่างประเทศยังคงมีระดับที่ค่อนข้างแข็งแกร่งในปัจจุบัน (เงินทุนสำรองทางการระหว่างประเทศของไทยอยู่ที่ระดับประมาณ 4.9 หมื่นล้านดอลลาร์ฯ ณ วันที่ 18 กุมภาพันธ์ 2548)

? การรักษาภาระต้นทุนการบริหารปริมาณเงินในระบบเศรษฐกิจไม่ให้เพิ่มขึ้น ปริมาณฐานเงินในระบบที่มีแนวโน้มเพิ่มขึ้น จากการไหลเข้าสุทธิของเงินทุนอย่างต่อเนื่องสู่ตลาดหุ้นไทย และจากการแข็งค่าขึ้นของเงินบาทในช่วงที่ผ่านมา ทำให้ธปท.ต้องเข้ามาดูแลผ่านการบริหารเครื่องมือทางการเงินใน 3 ช่องทางหลัก ได้แก่ การซื้อขายอัตราแลกเปลี่ยน (Buy-sell swap) การกู้ยืมในตลาดซื้อคืนพันธบัตร และการออกพันธบัตรธนาคารแห่งประเทศไทย ซึ่งการดำเนินการดังกล่าว ย่อมทำให้ธปท.มีภาระต้นทุนเพิ่มมากขึ้น ดังนั้น การคงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ระดับ 2.00% อาจจะช่วยไม่ให้ภาระต้นทุนการบริหารปริมาณเงินเพิ่มขึ้นมากนัก โดยเฉพาะในภาวะที่เงินดอลลาร์ฯยังมีแนวโน้มอ่อนค่าลง และภาพรวมตลาดหุ้นไทยยังคงมีแนวโน้มที่ค่อนข้างสดใส ทั้งนี้ ล่าสุด ณ วันที่ 18 กุมภาพันธ์ 2548 ธปท.มีฐานะสุทธิเป็นสัญญาซื้อเงินตราต่างประเทศแลกกับเงินบาทล่วงหน้า (net forward position) อยู่ที่ประมาณ 6.7 พันล้านดอลลาร์ฯ และธปท.เป็นผู้กู้สุทธิในตลาดซื้อคืนพันธบัตรประมาณ 2.3 แสนล้านบาท ขณะที่ยอดคงค้างพันธบัตรธนาคารแห่งประเทศอยู่ที่ประมาณ 3.0 แสนล้านบาทในเดือนมกราคม 2548

โดยสรุปแล้ว ในการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (MPC) รอบที่ 2 ของปี 2548 วันที่ 2 มีนาคมนี้ ศูนย์วิจัยกสิกรไทย มีความเห็นว่า ธนาคารแห่งประเทศไทย หรือธปท. คงจะมีการชั่งน้ำหนักปัจจัยสภาวะแวดล้อมต่างๆ เพื่อตัดสินใจทิศทางอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่มีความเหมาะสมด้วยความยากลำบากมากพอควร ทั้งนี้ หากธปท.ประเมินว่า แนวโน้มการขยายตัวของอุปสงค์มวลรวมภายในประเทศ หรือการขยายตัวของเศรษฐกิจไทย ยังน่าจะดำเนินไปได้อย่างต่อเนื่องท่ามกลางปัจจัยลบมากมายที่ยังไม่ได้รับการคลี่คลายลงอย่างมีนัยสำคัญ (ไม่ว่าจะเป็น เหตุการณ์ธรณีพิบัติภัย ปัญหาความไม่สงบในภาคใต้ ภาวะแห้งแล้ง และปัญหาเรื่องไข้หวัดนก)

การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 0.25% จาก 2.00% มาเป็น 2.25% ในวันที่ 2 มีนาคมนี้ ก็อาจจะเป็นการดำเนินนโยบายการเงินที่มีความสมเหตุสมผลสำหรับการสกัดกั้นทิศทางอัตราเงินเฟ้อที่มีแนวโน้มเพิ่มสูงขึ้นในระยะข้างหน้า (pre-emptive) ในขณะเดียวกัน การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยก็อาจจะเป็นผลบวกต่อทิศทางอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง รวมทั้งอาจจะเป็นการส่งสัญญาณให้ธนาคารพาณิชย์ต้องพิจารณาปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยพื้นฐานของตนตามมาในอนาคต ซึ่งแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยขาขึ้นในประเทศดังกล่าว ก็คาดว่าจะช่วยกระตุ้นการออมภายในประเทศให้เพิ่มขึ้นจนอาจสามารถรองรับการขยายตัวของภาคการลงทุนโดยรวมได้ นอกจากนี้ การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของธปท.ก็น่าจะเป็นผลดีสำหรับการรักษาระยะห่างของค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯไว้ไม่ให้เพิ่มขึ้น ท่ามกลางการคาดการณ์ตรงกันว่าธนาคารกลางสหรัฐฯจะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 0.25% มาเป็น 2.75% ในการประชุมคณะกรรมการกำหนดนโยบายการเงิน (FOMC) วันที่ 22 มีนาคม 2548

อย่างไรก็ตาม หากธปท.เห็นว่า แรงกดดันทางด้านเงินเฟ้อที่มีแนวโน้มเพิ่มขึ้น เป็นผลมาจากปัจจัยทางด้านอุปทานหรือราคาน้ำมันเป็นหลัก ไม่ได้เกิดขึ้นเพราะภาวะอุปสงค์มวลรวมภายในประเทศขยายตัวร้อนแรงเกินไป ขณะที่การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอาจไปซ้ำเติมการขยายตัวของอุปสงค์มวลรวมภายในประเทศให้เกิดการชะลอตัวลงมากยิ่งขึ้นแล้ว ธปท.ก็อาจจะเลือกคงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ระดับ 2.00% ตามเดิม เพื่อประคับประคองการขยายตัวของเศรษฐกิจ และรอดูสถานการณ์แวดล้อมต่อไปอีกระยะหนึ่ง ก่อนที่จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในการประชุม MPC รอบต่อๆ ไปเมื่อเศรษฐกิจมีความเข้มแข็งมากพอ

นอกจากนี้ ระยะห่างของค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯที่คาดว่าจะเพิ่มขึ้นเป็น 0.75% จาก 0.50% หากธนาคารกลางสหรัฐฯปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 0.25% ในการประชุม FOMC วันที่ 22 มีนาคม จริงตามที่คาด และธปท.คงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ระดับเดิมในการประชุม MPC วันที่ 2 มีนาคม ก็อาจจะไม่ส่งผลกระทบมากนักต่อฐานะเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิของไทย ท่ามกลางภาวะที่เงินดอลลาร์ฯยังมีแนวโน้มอ่อนค่าลงเมื่อเทียบกับสกุลเงินหลักอื่นๆ และเงินทุนสำรองทางการระหว่างประเทศของไทยยังมีระดับที่ค่อนข้างแข็งแกร่งเช่นในปัจจุบัน ในขณะที่ การคงอัตราดอกเบี้ยไว้ของธปท.ก็อาจจะทำให้ภาระที่ธปท.ต้องเข้าไปดูแลเสถียรภาพของปริมาณเงินในระบบผ่าน 3 เครื่องมือทางการเงิน ได้แก่ การซื้อขายอัตราแลกเปลี่ยน (Buy-sell swap) การกู้ยืมในตลาดซื้อคืนพันธบัตร และการออกพันธบัตรธนาคารแห่งประเทศไทย มีระดับต้นทุนที่ไม่เพิ่มขึ้นมากด้วย