ท่ามกลางสถานการณ์แวดล้อมทางเศรษฐกิจมหภาคที่มีความซับซ้อน จากแนวโน้มการขยายตัวของเศรษฐกิจไทยที่คาดว่าอาจจะชะลอตัวลงในปี 2548 สวนทางกับแนวโน้มอัตราเงินเฟ้อที่คาดว่าจะเร่งตัวสูงขึ้น ศูนย์วิจัยกสิกรไทย มองว่า การดำเนินนโยบายการเงินของธนาคารแห่งประเทศไทย หรือ ธปท. เพื่อเป้าหมายหลักในการรักษาเสถียรภาพของระดับราคาและอัตราเงินเฟ้อภายใต้กรอบ Inflation Targeting โดยที่ความจำเป็นของการดำรงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ระดับต่ำมีน้อยลง อาจจะต้องเผชิญกับข้อจำกัดที่มีมากขึ้นในระยะข้างหน้า ซึ่งความคิดเห็นข้างต้นสามารถสรุปแจกแจงได้ดังต่อไปนี้ :-
การปรับตัวของระบบการเงินภายหลังการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธปท.
– นับตั้งแต่ที่ธปท.ได้มีมติให้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วัน ซึ่งเป็นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย จาก 1.25% มาเป็น 1.50% เป็นครั้งแรกในรอบกว่า 1 ปี ในการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (Monetary Policy Committee: MPC) วันที่ 25 สิงหาคม 2547 จนกระทั่งการประชุม MPC วันที่ 2 มีนาคม 2548 ที่ผ่านมา ธปท.ได้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปแล้ว 4 ครั้งๆ ละ 0.25% รวมเป็น 1.00% ในการประชุม 5 รอบ ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยในตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วัน ขยับขึ้นมาอยู่ที่ 2.25% ซึ่งจากทิศทางอัตราเงินเฟ้อพื้นฐาน (Core CPI Inflation) ที่มีค่าเฉลี่ยประมาณ 0.4% ในปี 2547 และปรับเพิ่มขึ้นเป็น 0.7% ในช่วงไตรมาส 1/2548 ที่ยังคงอยู่ในช่วงขอบล่างของกรอบ Inflation Targeting ในช่วง 0-3.5% รวมทั้ง การที่เงินบาทยังคงปรับตัวอยู่ในกรอบเดียวกับค่าเงินส่วนใหญ่ในภูมิภาค โดยที่ไม่ได้เคลื่อนไหวผันผวนเกินไป ก็สะท้อนว่า การดำเนินนโยบายการเงินของธปท.เพื่อเป้าหมายการรักษาเสถียรภาพของระดับราคาและอัตราเงินเฟ้อในประเทศในช่วงที่ผ่านมา สามารถทำได้อย่างที่คาดหวังไว้ แม้ว่าจะต้องเผชิญกับปัจจัยราคาน้ำมันในตลาดโลกที่ผันผวนในระดับสูง และปัจจัยการไหลเข้าของเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิโดยเฉพาะสู่ตลาดหุ้นไทยในช่วงต้นปีที่ผ่านมา ซึ่งล้วนเป็นปัจจัยที่ธปท.ไม่อาจควบคุมได้ทั้งหมด ก็ตาม
– อย่างไรก็ตาม เมื่อพิจารณาตัวแปรในเชิงปริมาณ (Quantitative Measurement) อื่นๆ ได้แก่ การปรับตัวของปริมาณฐานเงินในระบบ ฐานะสภาพคล่องของธนาคารพาณิชย์ และการเปลี่ยนแปลงของทิศทางอัตราดอกเบี้ยต่างๆ ภายหลังจากที่ธปท.ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปแล้วรวม 1.00% ในช่วงระหว่างเดือนสิงหาคม 2547 ถึงก่อนการประชุม MPC รอบที่ 3 ของปีนี้ในวันที่ 20 เมษายน 2548 แล้ว จะได้ว่า
– ฐานเงิน (Monetary Base) ยังคงขยายตัวเพิ่มขึ้นในอัตราเร่ง จาก 6.9 แสนล้านบาท หรือ 12.8% (y-o-y) ในเดือนสิงหาคม 2547 มาอยู่ที่ประมาณ 8.0 แสนล้านบาท หรือ 17.2% (y-o-y) ในเดือนกุมภาพันธ์ 2548 ซึ่งคิดเป็นขนาดการเพิ่มขึ้นประมาณ 1.1 แสนล้านบาท
– สภาพคล่องของธนาคารพาณิชย์ ที่วัดจาก ผลรวมของเงินสด และการให้กู้ยืมสุทธิในตลาดอินเตอร์แบงก์และตลาดซื้อคืนพันธบัตร ปรับเพิ่มขึ้นจาก 4.4 แสนล้านบาทในเดือนสิงหาคม 2547 มาอยู่ที่ประมาณ 5.4 แสนล้านบาทในเดือนกุมภาพันธ์ 2548 หรือเพิ่มขึ้นประมาณ 1.0 แสนล้านบาท
– อัตราดอกเบี้ยในระบบการเงินไทย โดยในช่วงระหว่างเดือนสิงหาคม 2547 ถึงวันที่ 8 เมษายน 2548 อัตรากลางของอัตราดอกเบี้ยอินเตอร์แบงก์ (Mode) ปรับขึ้น 0.95% อัตราดอกเบี้ยในตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 1 และ 7 วัน เพิ่มขึ้น 0.94% และ 0.91% ตามลำดับ ขณะที่อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาล (Yields) ประเภทอายุ 1 ปี เพิ่มขึ้น 0.70% ซึ่งล้วนแต่เป็นอัตราการปรับขึ้นที่น้อยกว่าการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วันของธปท.ทั้งสิ้น ส่วนอัตราดอกเบี้ยเงินฝากหลัก (อัตราดอกเบี้ยเงินฝากออมทรัพย์และประจำ 3 เดือน ซึ่งครองส่วนแบ่งฐานเงินฝากของธนาคารพาณิชย์รวมกันประมาณ 70%) และอัตราดอกเบี้ยเงินให้กู้ยืม ยังไม่มีการเปลี่ยนแปลง นอกจากนี้ ทิศทางการปรับตัวของอัตราดอกเบี้ยต่างๆ ดังกล่าว ส่วนใหญ่ยังตอบรับต่อการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธปท.ในครั้งหลังๆ ในอัตราที่ลดน้อยถอยลง เมื่อเทียบกับการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธปท.ในเดือนสิงหาคม 2547 ทั้งปริมาณฐานเงินในระบบ และฐานะสภาพคล่องของธนาคารพาณิชย์ ขยายตัวเพิ่มขึ้น แม้ธปท.จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปแล้วรวม 1.00%
(พันล้านบาท) 2547 2548 ก.พ.48-ส.ค.47
ส.ค. ก.ย. ต.ค. พ.ย. ธ.ค. ม.ค. ก.พ.
ฐานเงิน 690.8 696.0 728.7 757.4 800.5 776.9 798.9 108.1
สภาพคล่อง 436.2 407.9 436.3 444.6 455.3 508.6 539.7 103.5
ที่มา: ธนาคารแห่งประเทศไทย รวบรวมโดย ศูนย์วิจัยกสิกรไทย
หมายเหตุ: สภาพคล่อง วัดจากผลรวมของเงินสด และการให้กู้ยืมสุทธิในตลาดอินเตอร์แบงก์และตลาดซื้อคืนพันธบัตร
– ทั้งนี้ จากการปรับตัวของตัวแปรในเชิงปริมาณดังกล่าวข้างต้น สะท้อนว่า การดำเนินนโยบายการเงินของธปท.ผ่านการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วัน รวมกันแล้ว 1.00% ในช่วงที่ผ่านมา ยังไม่อาจเห็นผลของการส่งผ่านนโยบายการเงินที่มีความเข้มงวดมากขึ้นไปสู่ภาคเศรษฐกิจจริงที่ชัดเจนนักในขณะนี้ ทั้งๆ ที่ธปท.ก็ได้มีบทบาทมากขึ้นในการบริหารและดูดซับสภาพคล่องบางส่วนออกไปจากระบบ เพื่อที่จะให้กลไกการส่งผ่านนโยบายการเงินเกิดขึ้นอย่างมีประสิทธิภาพ ดังจะเห็นได้จาก การที่ธปท.มีการใช้เครื่องมือทางการเงินใน 3 ช่องทางหลัก ได้แก่ การทำธุรกรรมในตลาดซื้อคืนพันธบัตร การออกพันธบัตรธปท. และการทำธุรกรรมแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ ด้วยขนาดที่เพิ่มมากขึ้น โดยผลรวมของยอดกู้ยืมในตลาดซื้อคืนพันธบัตร (ของธปท.และกองทุนฟื้นฟูฯ) ยอดคงค้างพันธบัตรธปท. และฐานะสุทธิ Forward ที่มีจำนวนทั้งสิ้นประมาณ 7.5 แสนล้านบาทในเดือนสิงหาคม 2547 ได้เพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ประมาณ 9.4 แสนล้านบาทในเดือนกุมภาพันธ์ 2548 และ 1.04 ล้านล้านบาทในเดือนมีนาคม 2548
– นอกจากนี้ ศูนย์วิจัยกสิกรไทย ประเมินว่า การดำเนินนโยบายการเงินของธปท.ยังจะต้องเผชิญกับข้อจำกัดของการส่งผ่านนโยบายการเงินไปสู่ภาคเศรษฐกิจจริงที่มีความเร่งรัดมากขึ้นในระยะข้างหน้า เนื่องจากธปท.อาจยังจำเป็นต้องพิจารณาปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างต่อเนื่องสู่ระดับที่มีความเหมาะสม เพื่อสกัดกั้นแรงกดดันเงินเฟ้อที่มีแนวโน้มเร่งตัวขึ้นในช่วง 9 เดือนที่เหลือของปีนี้ โดยอัตราเงินเฟ้อทั่วไป (Headline CPI Inflation) คาดว่าจะเร่งตัวขึ้นเป็น 3.7%, 3.8% และ 3.9% ในไตรมาส 2, 3 และ 4 ตามลำดับ ขณะที่ปริมาณฐานเงินและฐานะสภาพคล่องของธนาคารพาณิชย์อาจจะไม่ลดลงในเวลาอันรวดเร็ว เพราะเศรษฐกิจมีแนวโน้มขยายตัวในอัตราที่ชะลอลง ทำให้ความจำเป็นที่ธนาคารพาณิชย์จะต้องพิจารณาปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยหลักของตนมีความล่าช้าออกไป นั่นหมายความว่า การดำเนินนโยบายการเงินของธปท.เพื่อเป้าหมายการรักษาเสถียรภาพของระดับราคาและอัตราเงินเฟ้อด้วยการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย รวมทั้งการบริหารและดูดซับสภาพคล่องบางส่วนเพื่อให้การส่งผ่านนโยบายการเงินไปสู่ภาคเศรษฐกิจจริงเกิดขึ้นอย่างมีประสิทธิภาพ ดังที่ได้มีการดำเนินการในช่วงที่ผ่านมา อาจจะไม่เพียงพอสำหรับสถานการณ์ในระยะข้างหน้า โดยศูนย์วิจัยกสิกรไทยมองว่า คงจะถึงเวลาที่ธปท.อาจจะต้องมีการทบทวนการดำเนินนโยบายการเงิน เพื่อที่จะให้ตัวแปรในเชิงปริมาณต่างๆ ทั้งฐานเงินและสภาพคล่อง ปรับตัวลดลง ซึ่งจะทำให้เกิดการส่งผ่านวัฏจักรขาขึ้นของอัตราดอกเบี้ยในระบบการเงินไทยที่มีความสมบูรณ์มากขึ้นในที่สุด
โดยสรุปแล้ว นับตั้งแต่ที่ธปท.ได้มีมติให้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วัน จาก 1.25% มาเป็น 1.50% เป็นครั้งแรกในรอบกว่า 1 ปี ในการประชุม MPC วันที่ 25 สิงหาคม 2547 จนกระทั่งการประชุม MPC วันที่ 2 มีนาคม 2548 ที่ผ่านมา ธปท.ได้มีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยไปแล้ว 4 ครั้งๆ ละ 0.25% รวมเป็น 1.00% ในการประชุม 5 รอบ ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยในตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วัน ขยับขึ้นมาอยู่ที่ 2.25% นั้น แม้ว่าธปท.จะค่อนข้างประสบความสำเร็จหรือสามารถทำได้อย่างที่คาดหวังไว้ในการดูแลรักษาเสถียรภาพของระดับราคาและอัตราเงินเฟ้อ ซึ่งเป็นเป้าหมายหลักตามกรอบ Inflation Targeting ดังจะเห็นได้จาก อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานที่ยังคงอยู่ในช่วงขอบล่างของกรอบ Inflation Targeting ในช่วง 0-3.5% รวมทั้งเงินบาทที่ยังคงปรับตัวอยู่ในกรอบเดียวกับค่าเงินส่วนใหญ่ในภูมิภาค แต่หากพิจารณาทิศทางการปรับตัวของตัวแปรในเชิงปริมาณ (Quantitative Measurement) อื่นๆ ภายหลังการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธปท.ไปแล้ว 1.00% อาทิ ฐานเงินในระบบที่ขยายตัวเร่งขึ้น ปริมาณสภาพคล่องของธนาคารพาณิชย์ที่ปรับเพิ่มขึ้น และอัตราดอกเบี้ยต่างๆ ในระบบการเงินไทยที่ยังไม่ได้ปรับตัวตามการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธปท.อย่างเต็มเม็ดเต็มหน่วย ก็บ่งชี้ได้ว่า ในด้านการส่งผ่านนโยบายการเงินผ่านระดับอัตราดอกเบี้ยที่มีความเข้มงวดมากขึ้นไปสู่ภาคเศรษฐกิจจริง อาจจะยังไม่เกิดผลอย่างที่ควรจะเป็น แม้ว่าธปท.จะมีบทบาทมากขึ้นในการเข้ามาบริหารและดูดซับสภาพคล่องบางส่วนออกไปจากระบบด้วยขนาดที่เพิ่มมากขึ้นแล้วก็ตาม โดยผลรวมของยอดกู้ยืมในตลาดซื้อคืนพันธบัตร (ของธปท.และกองทุนฟื้นฟูฯ) ยอดคงค้างพันธบัตรธปท. และฐานะสุทธิ Forward ที่มีจำนวนทั้งสิ้นประมาณ 7.5 แสนล้านบาทในเดือนสิงหาคม 2547 ได้เพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ประมาณ 9.4 แสนล้านบาทในเดือนกุมภาพันธ์ 2548 และ 1.04 ล้านล้านบาทในเดือนมีนาคม 2548
ดังนั้น ศูนย์วิจัยกสิกรไทย จึงมองว่า ภายใต้สถานการณ์แวดล้อมทางเศรษฐกิจ มหภาคที่มีความซับซ้อน โดยเฉพาะแรงกดดันเงินเฟ้อที่มีแนวโน้มจะเร่งตัวขึ้นในช่วงที่เหลือของปี คงจะทำให้ธปท.ต้องเผชิญกับความจำเป็นเร่งด่วนในการดำเนินนโยบายการเงินเพื่อรักษาเสถียรภาพของระดับราคา โดยการดำเนินนโยบายการเงินของธปท.ในช่วงที่ผ่านมาด้วยการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย รวมทั้งการบริหารและดูดซับสภาพคล่องบางส่วนในลักษณะเดียวกันกับที่ได้ดำเนินการมาแล้ว อาจจะไม่เพียงพอสำหรับสถานการณ์ในระยะข้างหน้าที่อัตราเงินเฟ้อคาดว่าจะเพิ่มขึ้นในอัตราเร่ง ดังนั้น คงจะถึงเวลาที่ธปท.จะต้องมีการทบทวนการดำเนินนโยบายการเงิน เพื่อที่จะให้ตัวแปรในเชิงปริมาณต่างๆ ทั้งฐานเงินและสภาพคล่อง ปรับตัวลดลงอย่างมีนัยสำคัญที่จะทำให้นโยบายอัตราดอกเบี้ยในตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วันของธปท.สามารถส่งผ่านไปยังภาคเศรษฐกิจจริงได้มากขึ้น โดยธปท.อาจจำเป็นต้องมีการบริหารและดูดซับสภาพคล่องผ่าน 3 เครื่องมือหลักเพิ่มมากขึ้น เพื่อที่จะให้กลไกการส่งผ่านนโยบายการเงินเกิดผล อย่างที่ควรจะเป็นได้ในที่สุด
