แม้ว่าสัญญาณการชะลอตัวลงของเศรษฐกิจสหรัฐฯในระยะสั้น (soft patch) จะเริ่มมีความชัดเจนมากขึ้น โดยเฉพาะหลังจากที่ทางการสหรัฐฯเปิดเผยตัวเลขจีดีพีไตรมาส 1/2548 เบื้องต้น (advance) ที่ขยายตัวเพียง 3.1% (q-o-q annualized) ลดลงจากอัตราการขยายตัวที่ 3.8% ในไตรมาส 4/2547 ตามการขยายตัวที่ถดถอยลงในการใช้จ่ายของผู้บริโภคและภาคธุรกิจสหรัฐฯ และต่ำกว่าที่ตลาดคาดว่าจะขยายตัวประมาณ 3.5% แต่ตลาดก็มีความกังวลต่อแนวโน้มอัตราเงินเฟ้อสหรัฐฯที่เร่งตัวสูงขึ้น หลังอัตราเงินเฟ้อที่วัดจากดัชนีราคาการใช้จ่ายผู้บริโภคส่วนบุคคลที่ไม่รวมราคาอาหารและพลังงาน (Core Personal Consumption Expenditure (PCE) Price Index) ปรับเพิ่มขึ้นจาก 1.7% ในไตรมาส 4/2547 มาอยู่ที่ 2.2% ในไตรมาส 1/2548 สูงสุดนับตั้งแต่ไตรมาสสุดท้ายในปี 2544 และอยู่นอกกรอบ 1.5-2.0% ที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือ เฟด จะไม่วิตกมากนักต่อภาวะเงินเฟ้อ
ดังนั้น ศูนย์วิจัยกสิกรไทยจึงคาดว่า ในการประชุมคณะกรรมการกำหนดนโยบายการเงิน (Federal Open Market Committee: FOMC) รอบที่ 3 ของปี ในวันที่ 3 พฤษภาคม 2548 นี้ เฟดคงจะยังเดินหน้าปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย Fed Funds อีก 0.25% จาก 2.75% มาอยู่ที่ 3.00% หลังจากที่เฟดได้มีการตัดสินใจปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งละ 0.25% มาอย่างต่อเนื่องในการประชุม 7 รอบหลังสุด (ตั้งแต่เดือนมิถุนายน 2547 ถึงเดือนมีนาคม 2548) และทำให้อัตราดอกเบี้ย Fed Funds ขยับขึ้นจากที่ยืนต่ำสุดในรอบหลายสิบปีที่ระดับ 1.00% มาอยู่ที่ระดับ 2.75% ก่อนการประชุมวันที่ 3 พฤษภาคมนี้
ทั้งนี้ ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมีมุมมองต่อการพิจารณาทิศทางนโยบายอัตราดอกเบี้ย Fed Funds ของเฟด ดังต่อไปนี้ :-
มุมมองต่อการดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยของเฟด
? ทิศทางการปรับตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯโดยรวมยังคงมีความไม่ชัดเจน โดยแม้ว่าจะเริ่มมีสัญญาณของการชะลอลงของเศรษฐกิจสหรัฐฯในระยะสั้น (soft patch) ดังจะเห็นได้จาก ตัวเลขการจ้างงานนอกภาคการเกษตร (Non-farm Payrolls) ในเดือนมีนาคม ที่เพิ่มขึ้นเพียง 1.10 แสนตำแหน่ง น้อยกว่าที่ตลาดคาดว่าจะเพิ่มขึ้น 2.20-2.25 แสนตำแหน่ง, ตัวเลขการผลิตภาคอุตสาหกรรม (Industrial Production) ในเดือนมีนาคม ขยายตัวเพียง 0.3% เทียบกับเดือนก่อน โดยจำแนกเป็นการหดตัวลง 0.1% ในภาคการผลิต, ตัวเลขคำสั่งซื้อสินค้าคงทน (Durable Goods Orders) หดตัวลง 2.8% ในเดือนมีนาคมจากเดือนก่อน รวมทั้งล่าสุด อัตราการขยายตัวของจีดีพีไตรมาส 1/2548 ลดลงจากไตรมาสก่อน และเป็นระดับการขยายตัวที่น้อยกว่าการคาดการณ์ของตลาด แต่สัญญาณในเชิงบวกที่บ่งชี้ถึงภาวะขยายตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯโดยรวมก็ยังคงมีอยู่เช่นกัน
โดยจะพิจารณาได้จาก ดัชนีชี้ภาวะอุตสาหกรรมและดัชนีภาคการบริการ (ISM Manufacturing/Services Index) ในเดือนมีนาคม ที่ยังคงยืนเหนือระดับ 50 ซึ่งบ่งชี้ถึงภาวะขยายตัวในกิจกรรมภาคอุตสาหกรรมและภาคการบริการของสหรัฐฯ, ผลสำรวจกิจกรรมภาคการผลิตใน 12 มลรัฐ (Beige Book) ที่ยังคงมีสัญญาณการขยายตัวกระจายไปในพื้นที่ส่วนใหญ่ของประเทศ และยอดขายบ้านใหม่ (New Home Sales) ที่เพิ่มขึ้นสู่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ในเดือนมีนาคมมาอยู่ที่ 1.431 ล้านยูนิต ทั้งนี้ จากทิศทางที่ไม่ชัดเจนของตัวเลขเศรษฐกิจสหรัฐฯในช่วงไตรมาส 1/2548 ทำให้ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมองว่า เฟดคงจะต้องอาศัยข้อมูลตัวเลขเศรษฐกิจสหรัฐฯในช่วงถัดๆ ไปที่มากกว่านี้ เพื่อที่จะสามารถบ่งชี้ถึงแนวโน้มการชะลอลงของเศรษฐกิจว่าเป็นภาวะที่เกิดขึ้นชั่วคราวหรือเกิดขึ้นอย่างต่อเนื่องในช่วงที่เหลือของปี ซึ่งแนวโน้มการปรับตัวของตัวเลขเศรษฐกิจสำคัญในระยะข้างหน้าคงจะมีส่วนอย่างมากต่อการพิจารณาดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยที่มีความเข้มงวดมากขึ้นของเฟด
? แรงกดดันเงินเฟ้อยังอยู่ภายในระดับที่จัดการได้ แม้ว่าทิศทางอัตราเงินเฟ้อที่วัดจากทางด้านผู้ผลิตและผู้บริโภคสหรัฐฯในเดือนมีนาคม 2548 จะเร่งตัวสูงขึ้นจากเดือนก่อน โดยเมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน (y-o-y) ดัชนีราคาผู้ผลิตสำหรับสินค้าขั้นสุดท้าย (Producer Price Index for finished goods) ขยายตัว 4.9% ในเดือนมีนาคม จาก 4.7% ในเดือนก่อน ขณะที่ดัชนีราคาผู้บริโภค (Consumer Price Index) เพิ่มขึ้น 3.1% ในเดือนมีนาคม จาก 3.0% ในเดือนกุมภาพันธ์ แต่การเร่งขึ้นของอัตราเงินเฟ้อส่วนใหญ่เป็นผลมาจากปัจจัยทางด้านอุปทานหรือราคาน้ำมันในตลาดโลกที่ปรับตัวในระดับสูงเป็นหลัก ในขณะที่ อัตราเงินเฟ้อพื้นฐาน (Core Inflation) ที่ไม่รวมราคาอาหารและพลังงาน ทั้งด้านผู้ผลิตและผู้บริโภค ปรับลดลงในเดือนมีนาคม โดย Core PPI Inflation อยู่ที่ 2.6% จาก 2.8% ในเดือนกุมภาพันธ์ และ Core CPI Inflation อยู่ที่ 2.3% จาก 2.4% ในเดือนที่แล้ว
นอกจากนี้ แม้ว่าล่าสุด Core PCE Inflation จะปรับสูงขึ้นในไตรมาส 1/2548 แต่คงจะต้องรอจับตาการเปิดเผย Core PCE Inflation ของเดือนมีนาคม ในวันที่ 29 เมษายนนี้ เพราะอัตราเงินเฟ้อรายเดือนดังกล่าวเป็นตัวแปรที่เฟดมักจะใช้ประกอบการตัดสินใจนโยบายอัตราดอกเบี้ย โดยหากอัตราเงินเฟ้อดังกล่าวยังคงปรับตัวอยู่ภายในกรอบ 1.5-2.0% ซึ่งเป็นกรอบที่เฟดไม่ต้องกังวลต่อภาวะเงินเฟ้อมากนัก (Core PCE Inflation ทรงตัวอยู่ที่ประมาณ 1.6% ในช่วง 2 เดือนแรกของปีนี้) ศูนย์วิจัยกสิกรไทยก็เห็นว่า การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยสู่ระดับ 3.00% ของเฟดในการประชุมวันที่ 3 พฤษภาคมที่จะถึง น่าจะทำให้แรงกดดันเงินเฟ้อของสหรัฐฯยังคงอยู่ภายในกรอบที่จัดการได้โดยที่ไม่ก่อให้เกิดความเสี่ยงต่อเศรษฐกิจ รวมทั้งยังน่าจะเป็นผลบวกในการช่วยเพิ่มระดับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงด้วย
นอกจากนี้ การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยสู่ระดับ 3.00% ของเฟดในวันที่ 3 พฤษภาคมนี้ ยังน่าจะเป็นผลดีต่อการรักษาเสถียรภาพของตลาดเงินตลาดทุน เนื่องจากตลาดล่วงหน้าได้มีการปรับตัวรับการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของเฟดไปแล้วด้วยระดับความเป็นไปได้ที่ใกล้ 100%
? แนวโน้มอัตราดอกเบี้ย Fed Funds ศูนย์วิจัยกสิกรไทย เห็นว่า ยังคงมีความเป็นไปได้ที่เฟดจะพิจารณาปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่องต่อไปอีกระยะหนึ่ง สู่ระดับเป้าหมายในระยะใกล้ ซึ่งคาดว่าจะเป็นระดับอัตราดอกเบี้ย Fed Funds ที่อยู่เหนืออัตราเงินเฟ้อ หรือระดับที่ทำให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงไม่ต่ำเกินไป โดยศูนย์วิจัยกสิกรไทยประเมินว่า ระดับอัตราดอกเบี้ย Fed Funds ตามเป้าหมายระยะใกล้ดังกล่าว อาจจะอยู่ที่ประมาณ 3.25-3.50% ต่อจากนั้น เฟดคงจะพิจารณาภาวะแวดล้อมทางเศรษฐกิจว่ามีความเอื้ออำนวยต่อนโยบายอัตราดอกเบี้ยที่เข้มงวดมากขึ้นมากน้อยเพียงใด โดยหากภาวะแวดล้อมทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯยังคงเกื้อหนุน หรือหากการจ้างงานของสหรัฐฯยังขยายตัวได้อย่างเข้มแข็ง (ประมาณ 2.0 แสนตำแหน่งเฉลี่ยต่อเดือน) ซึ่งทำให้สามารถรองรับกำลังซื้อของภาคธุรกิจและครัวเรือนที่ถูกกระทบจากราคาน้ำมันในระดับสูงและอัตราดอกเบี้ยขาขึ้น เฟดก็อาจจะดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยแบบเข้มงวดมากขึ้นต่อไปอีกเรื่อยๆ สู่ระดับที่มีความเป็นกลางมากขึ้น (ในช่วง 3.0-5.0%) เพื่อเพิ่มระดับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง และสนับสนุนให้เกิดการออมภายในประเทศมากขึ้น
กระนั้นก็ดี ในกรณีที่ราคาน้ำมันในตลาดโลกยังยืนอยู่ในระดับสูงเป็นเวลานาน จนส่งผลในทางลบทำให้เศรษฐกิจสหรัฐฯชะลอตัวลงแรงกว่าที่คาด กระทบต่อการขยายตัวของตลาดแรงงานและการใช้จ่ายภายในประเทศ เฟดก็อาจจะพิจารณาหยุดนโยบายอัตราดอกเบี้ยที่เข้มงวดมากขึ้นหลังจากที่อัตราดอกเบี้ย Fed Funds เข้าสู่เป้าหมายระยะใกล้แล้ว จากนั้น เฟดอาจจะกลับมาพิจารณาปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีกครั้งเมื่อภาคธุรกิจครัวเรือนมีความพร้อมมากขึ้นในอนาคต
? อัตราดอกเบี้ย Fed Funds ล่วงหน้า หรือ Fed Funds Futures ณ วันที่ 28 เมษายน 2548 ตลาดล่วงหน้าได้มีการปรับตัวรองรับการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย Fed Funds เพิ่มเติมอีกครั้งละ 0.25% ในการประชุมเดือนมิถุนายนและสิงหาคม ด้วยความเป็นไปได้ที่มากกว่า 50% โดยตลาดคาดว่าอัตราดอกเบี้ย Fed Funds อาจจะขยับขึ้นไปยืนที่ระดับ 3.75% ณ ปลายปี 2548 นี้
ผลกระทบต่อภาคการเงินไทย
? หากเฟดตัดสินใจปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย Fed Funds สู่ระดับ 3.00% ในการประชุมวันที่ 3 พฤษภาคมนี้ตามที่คาด รวมทั้งความต่อเนื่องของนโยบายอัตราดอกเบี้ยแบบเข้มงวดของเฟดที่อาจยังมีแนวโน้มดำเนินต่อไป ก็คงจะทำให้ค่าผลต่างของอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯมีแนวโน้มปรับเพิ่มมากขึ้น อย่างไรก็ตาม ภายใต้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัวแบบจัดการ และระดับทุนสำรองทางการระหว่างประเทศของไทยที่ยังค่อนข้างแข็งแกร่ง ค่าผลต่างของอัตราดอกเบี้ยที่กว้างมากขึ้นดังกล่าวอาจจะไม่ส่งผลกระทบมากนักต่อฐานะเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิและค่าเงินบาท รวมทั้งอาจจะไม่ใช่ปัจจัยหลักที่ทางการไทยจะนำมาตัดสินใจปรับเปลี่ยนนโยบายอัตราดอกเบี้ย โดยศูนย์วิจัยกสิกรไทยมองว่า การพิจารณาทิศทางอัตราดอกเบี้ยนโยบายของไทย ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) คงจะให้น้ำหนักกับความเสี่ยงของเศรษฐกิจภายในประเทศเป็นหลักมากกว่า
? ทั้งนี้ล่าสุด ธปท.ก็ได้มีแผนการออกพันธบัตรธปท.ประเภทอายุเกินกว่า 1 ปีเพิ่มเติมเพื่อดูดซับสภาพคล่องในตลาดเงิน (จากเดิมที่จะออกเป็นประเภทอายุไม่เกิน 1 ปี) ซึ่งศูนย์วิจัยกสิกรไทยเห็นว่า จากสภาพคล่องที่ยังมีอยู่ในระดับสูงกว่า 5 แสนล้านบาทในปัจจุบัน ธปท.อาจจำเป็นต้องดำเนินการออกพันธบัตรธปท.เพิ่มเติมมากขึ้นอย่างต่อเนื่องต่อไปอีกระยะหนึ่ง หลังจากที่ได้มีการออกพันธบัตรธปท.มาตลอดนับตั้งแต่เดือนกุมภาพันธ์ 2546 และเมื่อผนวกกับการขยายสินเชื่อของระบบธนาคารพาณิชย์ในช่วงที่เหลือของปี ก็อาจจะทำให้สภาพคล่องทยอยปรับลดลง และอาจทำให้ธนาคารพาณิชย์จำเป็นต้องพิจารณาปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นของตน นั่นย่อมแสดงถึงกลไกการส่งผ่านนโยบายอัตราดอกเบี้ยของธปท.ไปสู่ภาคเศรษฐกิจจริงในวงกว้าง เกิดผลที่ชัดเจนมากขึ้นในที่สุด
? ด้านค่าเงินบาทของไทยนั้น ศูนย์วิจัยกสิกรไทย มองว่า เงินดอลลาร์ฯที่อาจได้รับแรงหนุนในช่วงที่เฟดปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยหลังการประชุมในแต่ละรอบ ประกอบกับ ดุลการค้าและดุลบัญชีเดินสะพัดของไทยที่คาดว่าจะบันทึกยอดขาดดุลในช่วงไตรมาส 1/2548 อาจจะเป็นปัจจัยที่กดดันเงินบาทของไทยในระยะสั้น แต่จากปัญหาการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดระดับสูงของสหรัฐฯ และการที่จีนถูกกระแสกดดันให้ปรับระบบอัตราแลกเปลี่ยนให้มีความยืดหยุ่นมากขึ้น ตลอดจน ดุลบัญชีเดินสะพัดของไทยที่ยังคาดว่าจะเกินดุลได้ในปีนี้ ก็น่าจะช่วยสนับสนุนให้เงินบาทของไทยยังมีค่าเฉลี่ยทั้งปี 2548 ที่ปรับแข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับปีที่ผ่านมา
โดยสรุปแล้ว ศูนย์วิจัยกสิกรไทย คาดว่า เฟดคงจะพิจารณาปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย Fed Funds อีก 0.25% จาก 2.75% สู่ระดับ 3.00% ในการประชุม FOMC วันที่ 3 พฤษภาคม 2548 นี้ แม้ว่าสัญญาณการปรับตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯจะยังมีทิศทางที่ค่อนข้างปะปนกันอยู่ โดยการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของเฟดในการประชุมรอบนี้ น่าจะเป็นผลดีในการทำให้แรงกดดันเงินเฟ้อของสหรัฐฯยังคงอยู่ภายในกรอบที่จัดการได้โดยที่ไม่ก่อให้เกิดความเสี่ยงต่อเศรษฐกิจ ขณะที่การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 0.25% ก็ยังทำให้อัตราดอกเบี้ย Fed Funds ขยับเข้าใกล้ระดับอัตราเงินเฟ้อมากขึ้น ซึ่งก็น่าจะเป็นผลบวกสำหรับการช่วยเพิ่มระดับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงด้วย
อย่างไรก็ตาม ศูนย์วิจัยกสิกรไทย มองว่า เฟดคงจะต้องอาศัยข้อมูลตัวเลขเศรษฐกิจสหรัฐฯในช่วงถัดๆ ไปที่มากกว่านี้ โดยเฉพาะการขยายตัวของตลาดแรงงานและการปรับตัวของราคาน้ำมันในตลาดโลก เพื่อที่จะสามารถบ่งชี้ถึงแนวโน้มการชะลอลงของเศรษฐกิจว่าเป็นภาวะที่เกิดขึ้นชั่วคราวหรือเกิดขึ้นอย่างต่อเนื่องในช่วงที่เหลือของปี ซึ่งแนวโน้มการปรับตัวของตัวเลขเศรษฐกิจสำคัญในระยะข้างหน้าคงจะมีส่วนอย่างมากต่อการพิจารณาดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยที่มีความเข้มงวดมากขึ้นของเฟด
สำหรับผลกระทบต่อภาคการเงินไทย หากเฟดปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย Fed Funds สู่ระดับ 3.00% ในการประชุมวันที่ 3 พฤษภาคมนี้ตามที่คาดนั้น ศูนย์วิจัยกสิกรไทย เห็นว่า ค่าผลต่างของอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯที่มีแนวโน้มเพิ่มขึ้น อาจจะไม่ส่งผลกระทบมากนักต่อฐานะเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิและค่าเงินบาท รวมทั้งอาจจะไม่ใช่ปัจจัยหลักที่ทางการไทยจะนำมาตัดสินใจปรับเปลี่ยนนโยบายอัตราดอกเบี้ย โดยธปท.คงจะมีการให้น้ำหนักกับความเสี่ยงของเศรษฐกิจภายในประเทศเป็นหลักมากกว่า ขณะที่แนวโน้มอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นของธนาคารพาณิชย์ก็คงจะขึ้นอยู่กับการเปลี่ยนแปลงของฐานะสภาพคล่องของแต่ละธนาคาร ซึ่งปัจจัยหลักคงจะอยู่ที่การขยายสินเชื่อหรือการเติบโตของเศรษฐกิจไทยในระยะต่อไป
ส่วนค่าเงินบาทนั้น แม้ว่าเงินดอลลาร์ฯอาจจะได้รับแรงหนุนในช่วงสั้นหลังจากที่เฟดปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย ประกอบกับ เงินบาทที่อาจได้รับผลกระทบจากดุลการค้าและดุลบัญชีเดินสะพัดของไทยที่คาดว่าจะขาดดุลในไตรมาส 1/2548 แต่ปัญหาดุลบัญชีเดินสะพัดระดับสูงของสหรัฐฯ และแนวโน้มการผ่อนคลายความยืดหยุ่นของค่าเงินหยวนจีน ตลอดจนดุลบัญชีเดินสะพัดของไทยที่ยังคาดว่าจะเกินดุลได้ในปีนี้ ก็น่าจะช่วยสนับสนุนให้เงินบาทของไทยยังมีค่าเฉลี่ยทั้งปี 2548 ที่ปรับแข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับปีที่ผ่านมา
