แม้ว่าไทยอาจจะสามารถบันทึกยอดการไหลเข้าของเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิประมาณ 267 ล้านดอลลาร์ฯในช่วงไตรมาสแรกของปี 2548 (ตัวเลขเบื้องต้น รวมความคลาดเคลื่อนสุทธิสำหรับเดือนมีนาคม 2548) แต่เมื่อพิจารณาข้อมูลดุลบัญชีเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิในช่วง 2 เดือนแรกของปีนี้ที่เป็นการไหลเข้าสุทธิของเงินทุนรวมประมาณ 17 ล้านดอลลาร์ฯ ซึ่งมาจากการไหลเข้าสุทธิของเงินทุนจากภาคทางการ (รวมธนาคารแห่งประเทศไทย หรือ ธปท.) ประมาณ 2.01 พันล้านดอลลาร์ฯ ขณะที่ภาคเอกชนกลับบันทึกการไหลออกของเงินทุนสุทธิประมาณ 1.99 พันล้านดอลลาร์ฯ นั้น ได้ก่อให้เกิดกระแสความเป็นกังวลต่อฐานะเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิของไทยที่อาจจะต้องประสบกับภาวะการไหลออกของเงินทุนสุทธิในระยะต่อๆ ไป โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯมีแนวโน้มที่จะมีค่าติดลบมากขึ้นในอนาคต
ทั้งนี้ นับตั้งแต่วัฏจักรขาขึ้นของอัตราดอกเบี้ย Fed Funds สหรัฐฯที่เริ่มต้นขึ้นในเดือนมิถุนายน 2547 และในเดือนสิงหาคม 2547 สำหรับอัตราดอกเบี้ยตลาดซื้อคืนพันธบัตร (อาร์/พี) ระยะ 14 วันของไทย จนถึงปัจจุบัน ค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯได้พลิกจากที่มีค่าเป็นบวกที่ 0.25% ในเดือนพฤษภาคม 2547 (อัตราดอกเบี้ยอาร์/พี 14 วัน อยู่ที่ 1.25% และอัตราดอกเบี้ย Fed Funds ของสหรัฐฯอยู่ที่ 1.00%) มามีค่าที่ติดลบอยู่ที่ 0.75% (ปัจจุบันอัตราดอกเบี้ยอาร์/พี 14 วัน อยู่ที่ 2.25% เทียบกับอัตราดอกเบี้ย Fed Funds ของสหรัฐฯที่ระดับ 3.00%) ซึ่งการคาดการณ์ถึงการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย Fed Funds อย่างต่อเนื่องสู่ระดับที่มีความเป็นกลางมากขึ้นในช่วงประมาณ 3.00-5.00% ของธนาคารกลางสหรัฐฯ ทำให้มีความเป็นไปได้ว่าค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯอาจมีแนวโน้มที่จะมีค่าติดลบมากขึ้นในระยะข้างหน้า
ศูนย์วิจัยกสิกรไทยได้ทำการวิเคราะห์ประเด็นค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯ กับฐานะเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิของประเทศ ตลอดจนทิศทางค่าเงินบาท ซึ่งสามารถสรุปได้ดังต่อไปนี้ :-
ฐานะเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิของไทย (ล้านดอลลาร์ฯ)
ที่มา: ธปท. และ CEIC Database รวบรวมโดย ศูนย์วิจัยกสิกรไทย
ค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯ (Spread) มีแนวโน้มติดลบมากขึ้น
• ก่อนวิกฤติเศรษฐกิจในปี 2540 : แม้ว่าค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯ กับดุลบัญชีเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิของไทย จะมีความสัมพันธ์ที่ค่อนข้างจะใกล้ชิด หรืออาจกล่าวได้ว่า ค่าผลต่างดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯ เป็นตัวแปรหนึ่งที่มีอิทธิพลต่อทิศทางการปรับตัวของฐานะเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิของไทยในช่วงก่อนเกิดวิกฤติเศรษฐกิจปี 2540 โดยจะเห็นได้จาก ในช่วงปี 2534-2539 ดุลบัญชีเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิของไทยมีฐานะเป็นการไหลเข้าของเงินทุนสุทธิโดยรวมเฉลี่ยต่อปีประมาณ 1.4 หมื่นล้านดอลลาร์ฯ สอดรับกับค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯที่มีค่าเป็นบวกเฉลี่ยอยู่ที่ประมาณ 3.35% แต่ความเคลื่อนไหวดังกล่าวน่าจะมาจากการเปิดเสรีการเคลื่อนย้ายเงินทุนระหว่างประเทศของไทยในปี 2533-2536 รวมทั้งการขยายตัวอย่างร้อนแรงของเศรษฐกิจที่ทำให้เกิดการขาดสภาพคล่องทางการเงินภายในประเทศและนำมาสู่ความต้องการสินเชื่อจำนวนมาก ตลอดจนการเก็งกำไรค่าเงินบาทภายใต้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนแบบคงที่
• หลังวิกฤติเศรษฐกิจในปี 2540 : แต่กระนั้นก็ดี ภายหลังวิกฤติเศรษฐกิจในปี 2540 และการประกาศลอยตัวค่าเงินบาท ความสัมพันธ์ระหว่างของตัวแปรทั้งสองก็ไม่ได้เคลื่อนไหวไปด้วยกันมากเท่ากับในช่วงก่อนเกิดวิกฤติ ดังสะท้อนได้จาก การที่ค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯมีค่าเป็นบวกในระดับสูงเฉลี่ยประมาณ 8.9% แต่ไทยก็ประสบกับภาวะการไหลออกของเงินทุนสุทธิโดยรวมเฉลี่ยประมาณ 7.0 พันล้านดอลลาร์ฯในช่วงปี 2540-2541 จากนั้น ในช่วงปี 2542-2546 เงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิของไทยก็อยู่ในฐานะที่เป็นการไหลออกสุทธิเรื่อยมา ไม่ว่าค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯจะมีค่าเป็นลบหรือบวก ซึ่งน่าจะเป็นผลมาจากการทยอยชำระคืนหนี้เงินกู้ต่างประเทศของนักลงทุนในประเทศ โดยเฉพาะในช่วงที่วัฏจักรอัตราดอกเบี้ยของโลกอยู่ในขาลงตั้งแต่ปี 2544 จนกระทั่งในปี 2547 ถึงในช่วงไตรมาสแรกของปี 2548 ไทยจึงสามารถกลับมาบันทึกฐานะเงินทุนไหลเข้าสุทธิได้อีกครั้ง ขณะที่ค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯกลับมีแนวโน้มที่จะมีค่าติดลบมากขึ้น ทั้งนี้ จากทิศทางการปรับตัวของดุลบัญชีเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิของไทยที่ไม่ได้เคลื่อนไหวไปด้วยกันกับปัจจัยค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯในช่วงหลังวิกฤติเศรษฐกิจ ทำให้ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมองว่า คงจะมีปัจจัยอื่นๆ โดยเฉพาะการขยายตัวของเศรษฐกิจไทย และความเชื่อมั่นของนักลงทุน ตลอดจนการชำระคืนหนี้เงินกู้ต่างประเทศ (นอกเหนือจากปัจจัยค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างประเทศ) ที่มีอิทธิพลในการกำหนดฐานะเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิของไทย
• ในช่วง 2 เดือนแรกของปี 2548 : แม้ว่าภาคเอกชนจะบันทึกยอดการไหลออกของเงินทุนสุทธิในช่วง 2 เดือนแรกของปี 2548 ที่ประมาณ 1.99 พันล้านดอลลาร์ฯ แต่เมื่อพิจารณารายละเอียด จะพบว่า การไหลออกของเงินทุนสุทธิดังกล่าวมาจากภาคธนาคารพาณิชย์เป็นส่วนใหญ่ หรือประมาณ 3.5 พันล้านดอลลาร์ฯ (รวม BIBFs) ขณะที่ ทั้งการลงทุนโดยตรงจากต่างประเทศ (FDI) และการลงทุนในหลักทรัพย์ของนักลงทุนต่างประเทศ (Portfolio Investment) ยังคงมีฐานะเงินทุนเป็นการไหลเข้าสุทธิในช่วงเวลาดังกล่าวอยู่ที่ประมาณ 121 และ 5 ล้านดอลลาร์ฯ ตามลำดับ ซึ่งศูนย์วิจัยกสิกรไทยมีความเห็นว่า ความเคลื่อนไหวข้างต้นไม่ใช่ประเด็นที่น่ากังวลนัก โดยแม้ว่าค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯที่มีค่าติดลบเพิ่มขึ้น (หรืออัตราผลตอบแทนของสหรัฐฯมีระดับสูงกว่าอัตราผลตอบแทนของไทย) อาจจะเป็นปัจจัยหนึ่งที่มีส่วนต่อการนำเงินทุนออกนอกประเทศของระบบธนาคารพาณิชย์ แต่สาเหตุเบื้องหลังที่แท้จริงน่าจะเป็นเพราะการที่ธนาคารพาณิชย์ถือครองสภาพคล่องส่วนเกินไว้เป็นจำนวนมาก จากการที่ไม่สามารถจะปล่อยสินเชื่อได้มากอย่างที่คาดหวัง ท่ามกลางปัจจัยเสี่ยงทางเศรษฐกิจรอบด้านในช่วงที่ผ่านมา ทั้งเหตุการณ์ธรณีพิบัติภัยใน 6 จังหวัดภาคใต้ ความไม่สงบใน 3 จังหวัดชายแดนภาคใต้ และปัญหาราคาน้ำมันที่ผันผวนในระดับสูง ดังนั้น เพื่อที่จะบริหารสภาพคล่องที่มีอยู่ให้เกิดดอกผล ธนาคารพาณิชย์จึงต้องเพิ่มทางเลือกของการบริหารเงินของตนด้วยการนำเงินทุนออกนอกประเทศไปลงทุนในสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูงขึ้น
• อย่างไรก็ตาม หากเศรษฐกิจไทยมีแนวโน้มที่จะขยายตัวเพิ่มขึ้นในช่วงที่เหลือของปี 2548 จากแรงหนุนของการลงทุนภาครัฐและภาคเอกชน ก็คงจะทำให้เกิดความต้องการสินเชื่อที่ธนาคารพาณิชย์เพิ่มขึ้น และนำมาสู่การทยอยปรับลดลงของสภาพคล่องส่วนเกินของธนาคาร (ซึ่งเริ่มจะเห็นภาพที่ชัดเจนมากขึ้นบ้างแล้วในเดือนเมษายน) ทำให้ในที่สุดแล้ว ระบบธนาคารพาณิชย์ก็อาจจะต้องพิจารณาลด/ดึงกลับเงินทุนที่นำออกไปลงทุนในต่างประเทศเพื่อนำมาใช้ดำเนินธุรกิจหลักของตน ในขณะเดียวกัน ความเชื่อมั่นของนักลงทุนที่คาดว่าจะปรับตัวดีขึ้น หากเศรษฐกิจไทยเติบโตได้ตามที่คาดหวัง ก็คงจะส่งผลในทางบวกต่อแนวโน้มการขยายตัวของ FDI และ Portfolio Investment ไปโดยปริยาย แม้ว่าค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯอาจจะยังคงมีค่าติดลบอยู่ก็ตาม
• สำหรับประเด็นค่าเงินบาทนั้น ศูนย์วิจัยกสิกรไทย เห็นว่า การที่เงินบาทปรับตัวอ่อนค่าลงมาตั้งแต่กลางเดือนมีนาคม 2548 ไม่น่าจะมาจากปัจจัยค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯที่มีค่าติดลบมากขึ้นโดยลำพัง โดยเงินบาทที่อ่อนค่าลง น่าจะมีสาเหตุมาจากประเด็นเรื่องเศรษฐกิจเป็นหลัก ทั้งตัวเลขเศรษฐกิจสหรัฐฯที่มีแนวโน้มสดใสกว่าที่คาด และความกังวลต่อแนวโน้มการขยายตัวของเศรษฐกิจไทยท่ามกลางปัจจัยลบมากมาย โดยเฉพาะหลังจากที่ไทยมียอดการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดในไตรมาส 1/2548 จำนวน 1.5 พันล้านดอลลาร์ฯ เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่วิกฤติเศรษฐกิจในปี 2540
• ทั้งนี้ ศูนย์วิจัยกสิกรไทย มองว่า การอ่อนค่าลงของเงินบาทในช่วงที่ผ่านมา ก็ยังไม่น่ากังวลมากนักเช่นกัน เพราะแม้ว่าในช่วงตั้งแต่วันที่ 11 มีนาคม ที่เงินบาทเริ่มอ่อนค่าลง จนถึงวันที่ 24 พฤษภาคม เงินบาทจะอ่อนค่าลงแล้วประมาณ 4.3% เมื่อเทียบกับเงินดอลลาร์ฯ แต่เมื่อเทียบกับเงินยูโรแล้ว เงินบาทแข็งค่าขึ้นประมาณ 1.9% ในขณะเดียวกัน เงินบาทก็ยังมีแนวโน้มปรับตัวตามค่าเงินภูมิภาคโดยเฉพาะค่าเงินเยน ดังจะเห็นได้จาก ในช่วงที่เงินบาทเริ่มจะอ่อนค่าลงตั้งแต่กลางเดือนมีนาคมเป็นต้นมา ค่าความสัมพันธ์ (Correlation) ของเงินบาทและเงินเยนก็ยังคงมีระดับที่มากกว่า 70% ซึ่งบ่งชี้ถึงความเคลื่อนไหวที่ค่อนข้างจะสอดคล้องไปด้วยกันอย่างใกล้ชิด นอกจากนี้ หากพิจารณาฐานะสุทธิ Forward ของธปท. เปรียบเทียบระหว่างช่วงก่อนเงินบาทจะอ่อนค่า (ตั้งแต่ต้นปีจนถึงวันที่ 10 มีนาคม 2548) กับช่วงหลังที่เงินบาทอ่อนค่าลง (ตั้งแต่กลางเดือนมีนาคมถึงปัจจุบัน) แล้ว ก็บ่งชี้ได้ว่า ธปท.ยังคงมีการเข้ามาดูแลรักษาเสถียรภาพของค่าเงินบาทผ่านกลไกการซื้อขายเงินตราต่างประเทศในตลาดปัจจุบัน (spot) และตลาดล่วงหน้า (forward) เพื่อไม่ให้เงินบาทเคลื่อนไหวผันผวนออกนอกกรอบค่าเงินภูมิภาค ซึ่งการดำเนินการดังกล่าว ก็คาดว่าจะสร้างความเชื่อมั่นให้กับนักลงทุนได้ไม่น้อย
• กล่าวโดยสรุปแล้ว ศูนย์วิจัยกสิกรไทยจึงเห็นว่า การที่ธนาคารกลางสหรัฐฯมีแนวโน้มที่จะเดินหน้านโยบายอัตราดอกเบี้ยเข้มงวดอย่างต่อเนื่องต่อไปในอัตราที่เร็วกว่าการดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยของทางการไทย ซึ่งจะส่งผลให้แนวโน้มค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯมีค่าติดลบเพิ่มมากขึ้นในอนาคตนั้น อาจจะไม่ใช่ประเด็นที่น่ากังวลมากนักต่อฐานะดุลบัญชีเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิของไทย โดยน้ำหนักหลักที่น่าจะมีอิทธิพลมากกว่าต่อการไหลเข้าออกของเงินทุน น่าจะอยู่ที่ แนวโน้มการขยายตัวของเศรษฐกิจไทย และความเชื่อมั่นของนักลงทุน ซึ่งหากเศรษฐกิจไทยสามารถจะฝ่าฟันปัจจัยลบรอบด้านจนกลับมาขยายตัวเพิ่มขึ้นได้ตามที่คาดหวังในช่วงที่เหลือของปีนี้ ก็คงจะส่งผลให้นักลงทุนมีความเชื่อมั่นมากขึ้นต่อการลงทุนโดยรวมในประเทศไทย และอาจจะทำให้องค์ประกอบต่างๆ ของดุลบัญชีเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิ ทั้ง FDI, Portfolio Investment และฐานะเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิของภาคธนาคารพาณิชย์ ปรับตัวไปในทิศทางที่เป็นการไหลเข้าสุทธิเพิ่มขึ้นได้ในที่สุด ในขณะที่ การปรับตัวดังกล่าว ก็น่าที่จะเป็นผลบวกต่อทิศทางค่าเงินบาทของไทย ท่ามกลางภาวะที่เงินดอลลาร์ฯยังคงถูกกดดันจากปัญหาโครงสร้างพื้นฐานภายในประเทศ (การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดและดุลงบประมาณรัฐบาลในระดับสูง) และแนวโน้มการเพิ่มความยืดหยุ่นมากขึ้นของระบบอัตราแลกเปลี่ยนของจีน
