ตัวเลขเศรษฐกิจเริ่มกดดันอัตราดอกเบี้ยสหรัฐ

การเปิดเผยตัวเลขการจ้างงานนอกภาคการเกษตร (Non-farm Payroll) ของสหรัฐ ที่เพิ่มขึ้นถึง 308,000 ตำแหน่งในเดือนมีนาคม ซึ่งนับเป็นการปรับตัวเพิ่มขึ้นมากที่สุดในรอบ 4 ปี และมากกว่าการคาดการณ์ของนักวิเคราะห์ค่อนข้างมาก นั้น ถือเป็นสัญญาณที่บ่งชี้ว่าตลาดแรงงานของสหรัฐกำลังฟื้นตัวขึ้นอย่างแข็งแกร่งแล้ว และยังเป็นจุดพลิกผันให้ตลาดกลับมามีความเชื่อมั่นอีกครั้งต่อประเด็นการพิจารณาปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย Fed Funds ของสหรัฐว่าคงจะเกิดขึ้นในปีนี้ด้วย

ดังจะสะท้อนได้จากการปรับตัวของทิศทางตลาดเงินตลาดทุนที่ตอบสนองต่อตัวเลขการจ้างงานที่สดใสดังกล่าว โดยเงินดอลลาร์สหรัฐปรับตัวแข็งค่าขึ้นประมาณ 1.8% เมื่อเทียบกับเงินยูโร และแข็งค่าขึ้น 0.8% เมื่อเทียบกับเงินเยน ในขณะที่ดัชนีหุ้น Dow Jones และ Nasdaq ปิดขยับขึ้น 0.9% และ 2.1% ตามลำดับ เมื่อเทียบกับวันก่อน

ด้านอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ ประเภทอายุ 10 ปี (US10YY) ปรับตัวขึ้นประมาณ 26 จุด มาอยู่ที่ 4.15% เมื่อเทียบกับ 3.89% เมื่อวันก่อน ซึ่งนับว่าเป็นการขยับขึ้นภายในวันเดียวที่มากที่สุดตั้งแต่ปี 2539 ทั้งนี้ ศูนย์วิจัยกสิกรไทย ได้ทำการสรุปความเคลื่อนไหวของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐในช่วงเดือนมีนาคมที่ผ่านมา พร้อมทั้งประเมินแนวโน้มการปรับตัวในช่วงต่อไป ซึ่งจะเชื่อมโยงไปถึงการดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐ และของธนาคารแห่งประเทศไทยด้วย ดังต่อไปนี้ :-

การปรับตัวของตลาดเงินตลาดทุน

วันที่ 1 เม.ย. 2547
Dow Jones 10,373.33, Nasdaq 2,015.01, Yen/USD 103.64, USD/Euro 1.2359, US10YY 3.89

วันที่ 2 เม.ย. 2547 / เปลี่ยนแปลง
Dow Jones 10,470.59 / +0.94%, Nasdaq 2,057.17 / +2.09%, Yen/USD 104.45 / +0.78%, USD/Euro 1.2140 / +1.80%, US10YY 4.15 / +26 จุด

ที่มา: Reuters; ระดับปิด ณ วันนั้น

อัตราผลตอบแทน (yield) พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐในช่วงเดือนมีนาคมที่ผ่านมา

นับตั้งแต่การประกาศตัวเลขการจ้างงานนอกภาคการเกษตรประจำเดือนกุมภาพันธ์ของสหรัฐที่ค่อนข้างน่าผิดหวังสำหรับตลาดเมื่อช่วงต้นเดือนมีนาคม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ ประเภทอายุ 10 ปี มีแนวโน้มปรับตัวลดลงอย่างต่อเนื่องจนมายืนอยู่ที่ระดับต่ำสุดในรอบ 8 เดือนที่ 3.65% ในช่วงกลางเดือนมีนาคม ก่อนที่อัตราผลตอบแทนจะเริ่มมีแนวโน้มขยับขึ้นในช่วงปลายเดือน และพุ่งขึ้นถึง 26 จุด หลังการเปิดเผยตัวเลขการจ้างงานประจำเดือนมีนาคมที่สดใส ทั้งนี้ ปัจจัยที่มีผลต่อการปรับลดลงของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐในช่วงก่อนหน้า ได้แก่

– การคาดการณ์ว่าธนาคารกลางสหรัฐจะเลื่อนการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย Fed Funds ออกไปอีก โดยก่อนการเปิดเผยตัวเลขการจ้างงานในวันที่ 2 เมษายน แม้ว่าตัวเลขเศรษฐกิจหลักต่างๆ ของสหรัฐจะสะท้อนภาพการฟื้นตัวขึ้น แต่ก็ยังไม่ถึงกับแข็งแกร่งมากพอให้ธนาคารกลางสหรัฐต้องเร่งพิจารณาปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย ซึ่งตลาดได้มองว่า ธนาคารกลางสหรัฐคงจะยังไม่ปรับเปลี่ยนนโยบายอัตราดอกเบี้ย หากตัวเลขการจ้างงานยังไม่แข็งแกร่ง และอัตราเงินเฟ้อยังไม่เร่งตัวขึ้น

– ความต้องการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐโดยธนาคารกลางต่างๆ โดยแนวโน้มเงินดอลลาร์สหรัฐที่อ่อนค่าลงในช่วงที่ผ่านมา ทำให้ธนาคารกลางต่างๆ โดยเฉพาะธนาคารกลางญี่ปุ่น ต้องเข้าแทรกแซงค่าเงินของตนเพื่อหวังผลในการสกัดกั้นค่าเงินของตนไม่ให้แข็งค่ามากเกินไปจนส่งผลในทางลบต่อภาคการส่งออกของประเทศ ซึ่งการดำเนินการดังกล่าว ทำให้เกิดความต้องการถือครองสินทรัพย์สกุลเงินดอลลาร์สหรัฐเพิ่มขึ้น และเป็นผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐปรับตัวลดลง ทั้งนี้ ธนาคารกลางญี่ปุ่นมีการใช้เงินเป็นจำนวนรวมกันประมาณ 15.2 ล้านล้านเยนในไตรมาส 1/2547 ในการเข้าแทรกแซงไม่ให้เงินเยนแข็งค่ามากเกินไป ซึ่งมากกว่าครึ่งหนึ่งของจำนวนเงินประมาณ 20.3 ล้านล้านเยนในการเข้าแทรกแซงเมื่อปีที่ผ่านมา

– ความเสี่ยงต่อภัยก่อการร้ายทั่วโลก โดยนอกเหนือจากทองคำ และเงินสวิสฟรังก์ แล้ว พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐได้รับการยอมรับในฐานะที่เป็นสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงต่ำ หรือมีความปลอดภัยค่อนข้างสูง (safe-haven) เมื่อเทียบกับสินทรัพย์อื่นๆ ทั้งนี้ ท่ามกลางความกังวลต่อภัยก่อการร้ายทั่วโลก หลังเกิดเหตุระเบิดรถไฟที่กรุงมาดริด ประเทศสเปน เมื่อวันที่ 11 มีนาคม ส่งผลให้นักลงทุนมีความต้องการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐเพิ่มมากขึ้น ซึ่งก็เป็นอีกปัจจัยที่ช่วยหนุนตลาดพันธบัตรสหรัฐด้วยเช่นกัน

แนวโน้มอัตราผลตอบแทน (yield) พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ

ปัจจัยที่คาดว่าจะมีผลกดดันให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐปรับตัวสูงขึ้นในระยะถัดไป คงจะได้แก่

– การฟื้นตัวขึ้นของเศรษฐกิจสหรัฐ ภาพรวมเศรษฐกิจสหรัฐที่กำลังปรับตัวดีขึ้นอย่างแข็งแกร่ง ดังจะสะท้อนได้จาก ตัวเลขในภาคการผลิต ภาคการบริการ ความเชื่อมั่นของผู้บริโภคและนักลงทุน และล่าสุดตัวเลขในตลาดแรงงาน เป็นปัจจัยหลักที่คาดว่าจะทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐมีแนวโน้มปรับตัวสูงขึ้นในช่วงถัดไป โดยเฉพาะหากตัวเลขการจ้างงานในเดือนต่อๆ ไปยังคงแสดงสัญญาณการฟื้นตัวของตลาดแรงงานที่เข้มแข็งต่อเนื่อง ซึ่งในที่สุดจะนำไปสู่การพิจารณาปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐ เพื่อสกัดการเติบโตของเศรษฐกิจไม่ให้มีความร้อนแรงจนเกินไป

– ความต้องการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐโดยธนาคารกลางญี่ปุ่นที่อาจลดลง โดยภาพรวมการขยายตัวของเศรษฐกิจญี่ปุ่นที่เริ่มปรากฏให้เห็นชัดเจนขึ้น หลังอัตราการเติบโตของเศรษฐกิจปรับเพิ่มขึ้นมากกว่าที่คาด โดยขยายตัวประมาณ 1.6% (q-o-q) ประจำไตรมาส ต.ค.-ธ.ค. 2546 เมื่อเทียบกับการขยายตัว 0.6% ในไตรมาสก่อนหน้า และการที่สถาบัน S&P ได้ปรับเพิ่มแนวโน้ม (Outlook) จาก ”มีเสถียรภาพ” มาเป็น ”เชิงบวก” ให้กับญี่ปุ่น ตามภาพรวมเศรษฐกิจ และการปรับโครงสร้างในภาคธนาคารพาณิชย์ ที่เริ่มมีสัญญาณที่ดีขึ้นตามลำดับ รวมทั้งล่าสุดผลสำรวจความเชื่อมั่นของภาคธุรกิจญี่ปุ่น (TANKAN index) ประจำไตรมาส ม.ค.-มี.ค. 2547 ที่ปรับตัวสูงขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบเกือบ 7 ปี ตลอดจนเงินดอลลาร์สหรัฐที่มีแนวโน้มแข็งค่าขึ้น ตามการฟื้นตัวขึ้นของเศรษฐกิจสหรัฐ เป็นปัจจัยที่อาจทำให้ธนาคารกลางญี่ปุ่นมีความจำเป็นน้อยลงสำหรับการเข้าแทรกแซงค่าเงินเยนและการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ

– แนวโน้มอัตราเงินเฟ้อของสหรัฐ ตัวเลขอัตราเงินเฟ้อทั่วไปและอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานล่าสุดในเดือนกุมภาพันธ์ อยู่ที่ 1.7% และ 1.2% (y-o-y) ตามลำดับ นับว่าเป็นระดับที่ค่อนข้างต่ำ อย่างไรก็ตาม การปรับตัวเพิ่มขึ้นของดัชนีราคาการใช้จ่ายของผู้บริโภค (Personal Consumption Expenditure Price Index) อัตราพื้นฐาน มาอยู่ที่ระดับ 1.1% (y-o-y) ในเดือนกุมภาพันธ์ ซึ่งเป็นการเพิ่มขึ้นมากสุดนับตั้งแต่เดือนตุลาคมปีก่อน ประกอบกับ ภาพรวมเศรษฐกิจสหรัฐที่มีแนวโน้มเติบโตขึ้น คาดว่าอาจทำให้ทิศทางอัตราเงินเฟ้อขยับตัวสูงขึ้นตามในช่วงต่อไป โดยการคาดการณ์การขยับขึ้นของอัตราเงินเฟ้อดังกล่าว คงจะเป็นสัญญาณในทางลบต่อทิศทางอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐในอนาคต

– การขาดดุลงบประมาณภาครัฐบาลในระดับสูงของสหรัฐ โดยยอดขาดดุลสะสมในช่วง 5 เดือนแรกของปีงบประมาณ 2547 ของภาครัฐบาลสหรัฐที่ 227 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ อาจทำให้ทางการจำเป็นต้องเพิ่มปริมาณอุปทานพันธบัตรเพื่อชดเชยภาระการขาดดุลงบประมาณระดับสูงดังกล่าว ซึ่งก็จะเป็นอีกปัจจัยที่ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐมีแนวโน้มปรับตัวสูงขึ้นในระยะถัดไป

อย่างไรก็ตาม ท่ามกลางสถานการณ์ความตึงเครียดทางการเมืองทั่วโลก และความเป็นไปได้ของการเกิดการก่อการร้ายที่ยังเป็นปัจจัยสั่นคลอนความเชื่อมั่นและการฟื้นตัวของเศรษฐกิจอยู่นั้น สินทรัพย์สกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ หรือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ ก็น่าจะยังได้รับการสนับสนุนในฐานะที่เป็นสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงต่ำ หรือมีความปลอดภัยสูง (safe-haven) เมื่อเทียบกับสินทรัพย์อื่นๆ ซึ่งปัจจัยความเสี่ยงดังกล่าวอาจช่วยชะลอการเร่งตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐได้ในระดับหนึ่ง

จากปัจจัยต่างๆ ดังกล่าวข้างต้น ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมีความเห็นว่า แนวโน้มการเติบโตของเศรษฐกิจ และทิศทางอัตราเงินเฟ้อของสหรัฐที่คาดว่าจะปรับตัวสูงขึ้นในอนาคต คงจะทำให้ธนาคารกลางสหรัฐพิจารณาปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย Fed Funds ประมาณ 0.25-0.50% ในปีนี้ โดยที่เงื่อนไขจังหวะเวลาของการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนั้น เชื่อว่าคงจะไม่ใช่ในเร็วๆ นี้ เนื่องจากธนาคารกลางสหรัฐน่าจะยังรอติดตามตัวเลขเศรษฐกิจหลัก โดยเฉพาะตัวเลขการจ้างงานและอัตราเงินเฟ้อในช่วง 1-2 เดือนข้างหน้า ว่าจะปรับตัวแข็งแกร่งต่อเนื่องหรือไม่ ก่อนที่จะตัดสินใจปรับเปลี่ยนการดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยให้มีความเข้มงวดมากขึ้น

ทั้งนี้ ศูนย์วิจัยกสิกรไทย มองว่า ธนาคารกลางสหรัฐอาจเริ่มปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในช่วงไตรมาส 3/2547 หรือก่อนการเลือกตั้งประธานาธิบดีสหรัฐในเดือนพฤศจิกายน เป็นอย่างเร็ว โดยการขยับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอาจเป็นไปด้วยความรวดเร็วและในอัตราที่มากขึ้น (aggressive) ได้ หากตัวเลขเศรษฐกิจสหรัฐยังคงมีแนวโน้มเติบโตอย่างเข้มแข็งและต่อเนื่อง ซึ่งจากข้อมูลทางสถิติในอดีต ในช่วงปี 2536-2538 และช่วงปี 2542-2543 ที่อัตราดอกเบี้ยสหรัฐอยู่ในขาขึ้น ธนาคารกลางสหรัฐมีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยโดยเฉลี่ยไตรมาสละ 0.50%

จากแนวโน้มอัตราดอกเบี้ย Fed Funds ดังกล่าว ประกอบกับ ความต้องการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐโดยธนาคารกลางต่างๆ ที่อาจลดลง รวมทั้งปริมาณอุปทานพันธบัตรที่อาจจำเป็นต้องเพิ่มขึ้นเพื่อชดเชยภาระการขาดดุลงบประมาณระดับสูงของภาครัฐบาล คาดว่าจะทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐมีแนวโน้มขยับตัวสูงขึ้นในช่วงที่เหลือของปีนี้ แม้ว่าจะมีปัจจัยความเสี่ยงต่อการเกิดภัยก่อการร้ายทั่วโลก เป็นตัวแปรที่ช่วยชะลอการเร่งตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทนก็ตาม ทั้งนี้ ศูนย์วิจัยกสิกรไทย ประมาณว่า อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ ประเภทอายุ 10 ปี อาจขยับขึ้นมาอยู่ที่ระดับ 4.50-5.00% ณ ปลายปี 2547 เมื่อเทียบกับ 4.15% ณ วันที่ 2 เม.ย. และ 4.25% ณ ปลายปี 2546

สำหรับการดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยของธนาคารแห่งประเทศไทยนั้น เมื่อพิจารณาจากปัจจัยแนวโน้มสภาพคล่องส่วนเกินของระบบธนาคารพาณิชย์ที่คาดว่าจะยังมีมากพอสำหรับรองรับกิจกรรมทางเศรษฐกิจต่างๆ ในปีนี้*, อัตราเงินเฟ้อที่ยังมีแนวโน้มปรับตัวอยู่ภายในกรอบการดำเนินเป้าหมายอัตราเงินเฟ้อของทางการ และฐานะเงินทุนสำรองทางการระหว่างประเทศในระดับสูง (ตัวเลขล่าสุด ณ วันที่ 26 มี.ค. อยู่ที่ 4.24 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ) ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมีความเห็นว่า ธนาคารแห่งประเทศไทยน่าจะยังสามารถตรึงอัตราดอกเบี้ยในระดับต่ำนี้ได้อย่างต่อเนื่องตลอดทั้งปี 2547 โดยที่ยังไม่มีความจำเป็นต้องเร่งปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยตามการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐในทันที

อย่างไรก็ตาม เมื่อพิจารณาท่าทีของทางการที่ต้องการเน้นการดูแลรักษาเสถียรภาพของการเติบโตทางเศรษฐกิจของประเทศไม่ให้มีความร้อนแรงจนเกินไป ดังจะเห็นได้จากการส่งสัญญาณแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยขาขึ้นในปีนี้ แล้ว ศูนย์วิจัยกสิกรไทย เห็นว่า การพิจารณาปรับเปลี่ยนอัตราดอกเบี้ยนโยบายของทางการ คงจะขึ้นอยู่กับปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจเป็นสำคัญ โดยธนาคารแห่งประเทศไทยคงจะต้องชั่งน้ำหนักระหว่างปัจจัยบวก (ได้แก่ วัฏจักรขาขึ้นของเศรษฐกิจโลก และของเศรษฐกิจไทย รวมทั้งแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยขาขึ้นในต่างประเทศ) และปัจจัยลบ (ได้แก่ เหตุการณ์ความไม่สงบในชายแดนภาคใต้ แนวโน้มการปรับตัวขึ้นของระดับราคาน้ำมัน ภาวะภัยแล้ง และความเสี่ยงต่อการเกิดภัยก่อการร้ายทั่วโลก) เพื่อให้การดำเนินการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเกิดขึ้นในจังหวะที่เหมาะสมและไม่ส่งผลในทางลบต่อแนวโน้มการฟื้นตัวขึ้นของเศรษฐกิจไทย

สรุปตัวเลขเศรษฐกิจสหรัฐที่กดดันให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลปรับตัวสูงขึ้น

GDP ไตรมาส 4/2546
เติบโต 4.1% (q-o-q annualized; final value)

ดัชนีราคาการใช้จ่ายของผู้บริโภค (Personal Consumption Expenditure Price Index)
อัตราทั่วไป เพิ่มขึ้น 0.2% (m-o-m) ในเดือน ก.พ. และอยู่ที่ระดับ 1.5% (y-o-y) ด้านอัตราพื้นฐาน อยู่ที่ 1.1% (y-o-y) ซึ่งเป็นระดับการเพิ่มขึ้นที่มากสุดนับตั้งแต่เดือน ต.ค. ปีก่อน

ดุลงบประมาณภาครัฐบาล
มียอดขาดดุลที่ 96.7 พันล้านดอลลาร์ในเดือน ก.พ. ขณะที่ยอดขาดดุลสะสมในช่วง 5 เดือนแรกของปีงบประมาณ 2547 อยู่ที่ 227 พันล้านดอลลาร์

ดัชนีภาคการผลิต (ISM Manufacturing Index)
อยู่ที่ระดับ 62.5 ในเดือน มี.ค. เพิ่มขึ้นจากระดับ 61.4 ในเดือน ก.พ. ซึ่งบ่งชี้ถึงภาวะขยายตัวในภาคการผลิต และอยู่เหนือระดับ 60 มาเป็นเวลาหลายเดือนติดต่อกันแล้ว

การจ้างงานนอกภาคการเกษตร (Non-farm Payroll)
เพิ่มขึ้นถึง 308,000 ตำแหน่งในเดือน มี.ค. ปรับตัวดีขึ้นจากการเพิ่มขึ้น 159,000 และ 46,000 ตำแหน่ง (ตัวเลขทบทวนใหม่) ในเดือน ม.ค. และ ก.พ. ตามลำดับ