ในวันที่ 7 กันยายน 2548 คณะกรรมการนโยบายการเงิน (Monetary Policy Committee: MPC) ของธนาคารแห่งประเทศไทย หรือ ธปท. จะมีการประชุมเพื่อกำหนดทิศทางการดำเนินนโยบายการเงินหรือนโยบายอัตราดอกเบี้ยขึ้นเป็นรอบที่ 6 ของปีนี้ โดยนับตั้งแต่เดือนสิงหาคม 2547 จนถึงก่อนการประชุมวันที่ 7 กันยายนนี้ ธปท.ได้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วัน ซึ่งเป็นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย มาแล้วครั้งละ 0.25% ในการประชุม 6 ใน 8 รอบ ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วัน ขยับขึ้นจาก 1.25% มาอยู่ที่ 2.75% ทั้งนี้ เป็นที่เห็นตรงกันว่า ธปท.คงจะเดินหน้าปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายต่อเนื่องต่อไปเพื่อรักษาเสถียรภาพของระดับราคาและอัตราเงินเฟ้อ รวมทั้งเพื่อผลักดันอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงให้กลับมามีค่าเป็นบวก อย่างไรก็ตาม ภายหลังการประกาศข้อมูลอัตราเงินเฟ้อทั่วไปที่สูงถึง 5.6% ในเดือนสิงหาคม ทำให้เริ่มจะมีการคาดการณ์ถึงความเป็นไปได้ที่ธปท.อาจพิจารณาปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยด้วยขนาดที่มากกว่า 0.25% มากขึ้น โดยศูนย์วิจัยกสิกรไทยเห็นว่า ปัจจัยสำคัญที่จะมีอิทธิพลต่อการตัดสินใจปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยด้วยขนาด 0.25% หรือ 0.50% ของธปท. คงจะขึ้นอยู่กับ มุมมองของธปท.ที่มีต่อความเสี่ยงทางด้านเสถียรภาพของระดับราคาและอัตราเงินเฟ้อ ตลอดจนความเชื่อมั่นต่อเครื่องมือการดำเนินนโยบายการเงินเพื่อส่งผ่านนโยบายการเงินไปยังภาคเศรษฐกิจในวงกว้างว่ามีประสิทธิภาพมากน้อยเพียงใด ซึ่งศูนย์วิจัยกสิกรไทยมองว่า ขนาดการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของธปท.ในการประชุมวันที่ 7 กันยายนที่จะถึงมีความโน้มเอียงว่าจะเป็น 0.25% หรืออัตราดอกเบี้ยตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วันปรับขึ้นเป็น 3.00% โดยมีเหตุผลสนับสนุนการคาดการณ์ดังกล่าว ดังต่อไปนี้ :-
• ความไม่แน่นอนทางเศรษฐกิจน่าจะทำให้ธปท.ยังคงปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างค่อยเป็นค่อยไป โดยความไม่แน่นอนดังกล่าว ได้แก่ การปรับลดลงของดัชนีความเชื่อมั่นผู้บริโภคและดัชนีความเชื่อมั่นของภาคธุรกิจของไทย รวมทั้งล่าสุด ความไม่แน่นอนของเศรษฐกิจสหรัฐฯที่อาจได้รับผลกระทบจากพายุเฮอริเคนแคทรินา ซึ่งความเสียหายจากภัยธรรมชาติอาจทำให้จีดีพีสหรัฐฯปรับลดลง และอาจส่งผลตามมาให้ธนาคารกลางสหรัฐฯต้องชะลอนโยบายอัตราดอกเบี้ยที่เข้มงวดมากขึ้นเร็วกว่าที่คาด ทั้งนี้ ข้อมูลอัตราดอกเบี้ย Fed Funds ในตลาดล่วงหน้าล่าสุด สะท้อนการคาดการณ์ของตลาดว่า ธนาคารกลางสหรัฐฯอาจปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย Fed Funds อีกเพียง 1 ครั้งในการประชุม 3 รอบที่เหลือของปีนี้ ซึ่งแนวโน้มการเติบโตของเศรษฐกิจสหรัฐฯที่ชะลอลง นับว่าเป็นความเสี่ยงต่อการขยายตัวของเศรษฐกิจไทยโดยเฉพาะในช่วงไตรมาสสุดท้ายของปีนี้ ดังนั้น ศูนย์วิจัยกสิกรไทยจึงเห็นว่า ท่ามกลางความไม่แน่นอนของเศรษฐกิจดังกล่าว การเพิ่มความเข้มงวดในนโยบายอัตราดอกเบี้ยของธปท.จึงน่าจะเกิดขึ้นในลักษณะค่อยเป็นค่อยไป
• เสถียรภาพทางด้านต่างประเทศ หรือการขาดดุลบัญชีเดินสะพัด มีแนวโน้มปรับตัวดีขึ้นตามที่คาดหวัง จากข้อมูลล่าสุดในเดือนกรกฎาคมของธปท. การขยายตัวเพิ่มขึ้นของการส่งออกและการขยายตัวในอัตราที่ชะลอตัวลงของการนำเข้า ทำให้ดุลการค้าของไทยมียอดขาดดุลลดลงค่อนข้างมาก (จากที่ขาดดุลสูงถึง 1.85 พันล้านดอลลาร์ฯในเดือนมิถุนายน ลดลงมาขาดดุลประมาณ 338 ล้านดอลลาร์ฯในเดือนกรกฎาคม) และดุลบัญชีเดินสะพัดพลิกกลับมาเกินดุลได้อีกครั้งหลังจากที่ขาดดุลติดต่อกันมาตั้งแต่เดือนมีนาคม โดยมียอดเกินดุลจำนวน 169 ล้านดอลลาร์ฯ เทียบกับที่ขาดดุล 1.54 พันล้านดอลลาร์ฯในเดือนก่อน ซึ่งเป็นที่คาดหวังว่า ในช่วงที่เหลือของปี โดยเฉพาะในไตรมาส 4/2548 การส่งออกที่เร่งตัวสูงขึ้น และการนำเข้าที่ชะลอลง รวมทั้งการฟื้นตัวของภาคการท่องเที่ยว จะสนับสนุนให้ดุลบัญชีเดินสะพัดมีฐานะเกินดุลสูงขึ้นจนสามารถชดเชยยอดขาดดุลจำนวนมากในช่วงครึ่งแรกของปี และทำให้โดยรวมแล้ว ดุลบัญชีเดินสะพัดขาดดุลในจำนวนที่ไม่มากจนน่าวิตกเกินไป ทั้งนี้ เสถียรภาพทางด้านต่างประเทศที่มีแนวโน้มปรับตัวดีขึ้นดังกล่าว น่าที่จะเป็นผลบวกในการทำให้ธปท.ไม่จำเป็นต้องเร่งรีบปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยด้วยอัตราที่รวดเร็วนัก
• แม้ความเสี่ยงทางด้านอัตราเงินเฟ้อจะมีเพิ่มขึ้น แต่การเพิ่มความเข้มงวดของนโยบายอัตราดอกเบี้ยด้วยขนาดที่รุนแรงอาจยิ่งซ้ำเติมความเชื่อมั่นของภาคเอกชนภายในประเทศให้ถดถอยลงไปอีก การเร่งสูงขึ้นของราคาน้ำมัน และต้นทุนค่าโดยสารสาธารณะที่เพิ่มสูงขึ้น เป็นปัจจัยสำคัญที่ทำให้อัตราเงินเฟ้อทั่วไปขยับสูงขึ้นมาที่ 5.6% ในเดือนสิงหาคม และอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานเพิ่มขึ้นเป็น 2.3% เทียบกับ 5.3% และ 1.9% ในเดือนกรกฎาคม ตามลำดับ สะท้อนภาพความเสี่ยงทางด้านอัตราเงินเฟ้อที่มีมากขึ้น และมีแนวโน้มที่ความเสี่ยงนี้จะยังคงมีต่อเนื่องต่อไปตราบเท่าที่ราคาน้ำมันในตลาดโลกยังคงผันผวนในระดับสูง อย่างไรก็ตาม ศูนย์วิจัยกสิกรไทยเห็นว่า การปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ยด้วยขนาดที่รุนแรง อาจไม่ช่วยให้ความเสี่ยงทางด้านอัตราเงินเฟ้อลดลง เพราะอัตราเงินเฟ้อที่สูงขึ้นเป็นผลมาจากปัจจัยทางด้านอุปทานหรือราคาน้ำมันเป็นหลัก ในขณะเดียวกัน หากธปท.ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยด้วยขนาดที่มากเกินไปกลับอาจจะยิ่งซ้ำเติมความเชื่อมั่นของภาคเอกชนภายในประเทศให้ถดถอยลงไปมากกว่าเดิมอีก
• สภาพคล่องในระบบการเงินที่ยังมีเหลืออยู่จำนวนมาก ทำให้กลไกการส่งผ่านนโยบายการเงินของธปท.ไปสู่ภาคเศรษฐกิจ (Transmission Mechanism) ยังคงทำงานได้ไม่เต็ม 100% จากข้อมูลเงินฝากและสินเชื่อของระบบธนาคารพาณิชย์ ในช่วง 7 เดือนแรกของปี 2548 เงินฝากมีจำนวนเพิ่มขึ้น 228 พันล้านบาทเมื่อเทียบกับปลายปี 2547 มากกว่าขนาดการเพิ่มขึ้นของสินเชื่อที่ประมาณ 156 พันล้านบาท สะท้อนว่า สภาพคล่องในระบบการเงินไทยยังคงมีเหลืออยู่เป็นจำนวนมาก โดยเฉพาะสภาพคล่องที่ธนาคารเอกชนขนาดใหญ่ที่มีจำนวน 312 พันล้านบาทในเดือนกรกฎาคม หรือคิดเป็นประมาณ 67% ของสภาพคล่องรวมของธนาคารไทย ทั้งนี้ แม้ว่าในช่วงที่ผ่านมา ธปท.จะมีบทบาทเพิ่มขึ้นในการดูดซับสภาพคล่องออกจากระบบการเงินผ่านการใช้เครื่องมือการดำเนินนโยบายการเงิน 3 ด้าน ทั้งการออกพันธบัตรธนาคารแห่งประเทศไทย การประกอบธุรกรรมในตลาดซื้อคืนพันธบัตร และการประกอบธุรกรรมซื้อขายเงินตราต่างประเทศล่วงหน้า ดังจะเห็นได้จาก ยอดรวมเม็ดเงินที่ธปท.ใช้ผ่านเครื่องมือ 3 ด้านดังกล่าว เพิ่มขึ้นเป็น 9.2 แสนล้านบาทแล้วในเดือนกรกฎาคม 2548 จาก 7.8 แสนล้านบาท ณ ปลายปี 2547 แต่การปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ยเงินฝากหลักของธนาคารขนาดใหญ่ (อัตราดอกเบี้ยเงินฝากออมทรัพย์และประจำ 3 เดือนที่ให้กับลูกค้าบุคคลธรรมดา) ก็ยังคงมีความล่าช้ากว่ามากเมื่อเทียบกับขนาดการเพิ่มขึ้นแล้ว 1.50% จาก 1.25% มาเป็น 2.75% ของอัตราดอกเบี้ยตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วันของธปท. ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงยังคงมีค่าติดลบอยู่ค่อนข้างมากในปัจจุบัน
ทั้งนี้ ศูนย์วิจัยกสิกรไทยเห็นว่า เพื่อกระตุ้นการออมภายในประเทศโดยอาศัยการเพิ่มขึ้นของระดับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง การดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยที่เข้มงวดมากขึ้นด้วยขนาดที่รุนแรงของธปท. จำเป็นที่จะต้องมั่นใจว่าการส่งผ่านนโยบายการเงินดังกล่าวไปสู่ภาคเศรษฐกิจจริงจะเกิดผลที่มีประสิทธิภาพตามที่คาดหวัง โดยเครื่องมือการดำเนินนโยบายการเงินของธปท. และการขยายสินเชื่อของธนาคารพาณิชย์ ตลอดจนการระดมทุนจากสถาบันอื่นๆ จะต้องทำให้สภาพคล่องในระบบการเงินลดลงอย่างมีนัยสำคัญ ดังนั้น ท่ามกลางความไม่แน่นอนทางเศรษฐกิจที่อาจมีผลกระทบต่อการขยายสินเชื่อของธนาคารพาณิชย์ รวมทั้งแนวคิดในการนำเครื่องมือการดำเนินนโยบายการเงินเพิ่มเติมมาดูดซับสภาพคล่องของธปท.ที่ยังรอรายละเอียดความชัดเจน จึงทำให้ศูนย์วิจัยกสิกรไทยเห็นว่า การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในการประชุมวันที่ 7 กันยายนนี้ของธปท. น่าจะเกิดขึ้นในลักษณะค่อยเป็นค่อยไปมากกว่าที่จะเป็นการเพิ่มขึ้นด้วยขนาดที่รุนแรง
อาจกล่าวโดยสรุปได้ว่า เพื่อเป้าหมายการรักษาเสถียรภาพของระดับราคาและอัตราเงินเฟ้อ รวมทั้งเพื่อผลักดันระดับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงให้เพิ่มขึ้น ธปท.คงจะตัดสินใจปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วัน ซึ่งเป็นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ในการประชุมวันที่ 7 กันยายน 2548 นี้ โดยศูนย์วิจัยกสิกรไทยคาดว่า ความเป็นไปได้ของการปรับขึ้นจะเอนเอียงไปที่ขนาดการปรับขึ้น 0.25% มากกว่าจะเป็น 0.50% ซึ่งจะทำให้อัตราดอกเบี้ยนโยบายขยับขึ้นจาก 2.75% เป็น 3.00% เพราะการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยด้วยขนาดที่รุนแรงนอกจากจะไม่ช่วยลดความเสี่ยงทางด้านอัตราเงินเฟ้อที่เกิดจากปัจจัยทางด้านอุปทานหรือราคาน้ำมันแล้ว ยังอาจส่งผลกระทบในทางลบต่อความเชื่อมั่นของภาคเอกชนภายในประเทศให้ยิ่งถดถอยลงไปมากกว่าเดิม นอกจากนี้ ภายใต้ความไม่แน่นอนทางเศรษฐกิจที่อาจมีผลต่อแนวโน้มการขยายสินเชื่อของธนาคารพาณิชย์ รวมทั้งแนวคิดในการนำเครื่องมือการดำเนินนโยบายการเงินเพิ่มเติมมาใช้เพื่อดูดซับสภาพคล่องออกจากระบบการเงินที่ยังรอรายละเอียดความชัดเจน ทำให้อาจต้องใช้เวลาอีกระยะหนึ่งสำหรับที่จะทำให้สภาพคล่องทยอยลดลงอย่างมีนัยสำคัญ ฉะนั้น การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยด้วยอัตราที่รวดเร็ว อาจจะไม่ตามมาด้วยการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของธนาคารพาณิชย์โดยทันที นั่นหมายความว่า การส่งผ่านนโยบายไปสู่ภาคเศรษฐกิจในวงกว้างไม่อาจเกิดขึ้นได้เร็วตามที่คาดหวัง ดังนั้น ศูนย์วิจัยกสิกรไทยจึงเห็นว่า การส่งสัญญาณนโยบายอัตราดอกเบี้ยที่เข้มงวดมากขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป หรือการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย 0.25% ในการประชุมรอบนี้น่าจะเป็นทางเลือกที่มีความเหมาะสมมากกว่า ทั้งนี้ หากธปท.ตัดสินใจปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ยนโยบายขึ้นเป็น 3.00% ในการประชุมรอบวันที่ 7 กันยายนนี้จริงตามที่คาด ก็น่าจะเป็นผลดีสำหรับการรักษาค่าผลต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐฯและไทยให้คงไว้ที่ระดับเดิม (เพราะตลาดคาดว่าธนาคารกลางสหรัฐฯน่าจะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 0.25% มาเป็น 3.75% ในการประชุมวันที่ 20 กันยายน ด้วยความเป็นไปได้ประมาณ 82%) และเป็นผลบวกต่อทิศทางค่าเงินบาท นอกเหนือไปจากการส่งสัญญาณถึงวัฏจักรขาขึ้นของอัตราดอกเบี้ยในประเทศที่ยังมีแนวโน้มดำเนินไปอย่างต่อเนื่องแล้ว
เหตุผลสนับสนุนการดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยของธปท.ในการประชุมวันที่ 7 กันยายนนี้
เหตุผลสนับสนุนการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย 0.25%
– การขยายตัวของเศรษฐกิจไทยอาจเผชิญความเสี่ยงโดยเฉพาะในไตรมาส 4/2548 จากการชะลอตัวลงของเศรษฐกิจสหรัฐฯ (ผลกระทบจากพายุเฮอริเคนแคทรินา) ที่คาดว่าจะปรับลดจีดีพีของสหรัฐฯลง และอาจทำให้ธนาคารกลางสหรัฐฯต้องชะลอการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเร็วกว่าที่คาด
– ความเสี่ยงต่อประเด็นเสถียรภาพทางด้านต่างประเทศที่ผ่อนคลายลง หลังดุลบัญชีเดินสะพัดพลิกกลับมาเกินดุลได้ในเดือนกรกฎาคม
– สภาพคล่องในระบบการเงินที่ยังคงมีระดับสูง ทำให้กลไกการส่งผ่านนโยบายการเงินของธปท.ไปสู่ภาคเศรษฐกิจในวงกว้าง ยังคงทำงานได้ไม่เต็ม 100%
เหตุผลสนับสนุนการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย 0.50%
– ความเสี่ยงต่อประเด็นเสถียรภาพทางด้านระดับราคาและอัตราเงินเฟ้อที่มีมากขึ้น ภายหลังอัตราเงินเฟ้อทั่วไปและอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานเร่งสูงขึ้นในเดือนสิงหาคม ซึ่งความเสี่ยงนี้ยังมีแนวโน้มดำรงอยู่ต่อเนื่อง ตราบเท่าที่ราคาน้ำมันในตลาดโลกยังคงผันผวนอยู่ในระดับสูง โดยอัตราเงินเฟ้อทั่วไปมีแนวโน้มที่จะขยับขึ้นสูงเหนือ 5% ตลอดช่วงที่เหลือของปีนี้
