เศรษฐกิจสหรัฐฯ ชะลอ…ความเสี่ยง Stagflation เพิ่มขึ้น

ความอ่อนแอทางเศรษฐกิจตลอดจนความกังวลเกี่ยวกับภาวะเศรษฐกิจถดถอยของสหรัฐฯ ถูกตอกย้ำให้มีความชัดเจนมากขึ้นด้วยการรายงานตัวเลขเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ในช่วง 2-3 สัปดาห์ที่ผ่านมา ที่ออกมาสร้างความผิดหวังให้กับตลาดการเงิน ซึ่งก็จะยิ่งทำให้กระแสการคาดการณ์การปรับลดอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ยังคงมีอยู่ต่อไปอย่างต่อเนื่องอย่างน้อยก็ในช่วงครึ่งแรกของปี 2551 อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงในช่วงขาลงของเศรษฐกิจสหรัฐฯ กลับเกิดขึ้นพร้อมๆ แรงกดดันจากเงินเฟ้อที่ยังคงทรงตัวในระดับสูง ซึ่งสภาพแวดล้อมดังกล่าวทำให้เศรษฐกิจสหรัฐฯ มีความเสี่ยงที่จะเกิดภาวะ Stagflation เพิ่มมากขึ้น ซึ่งก็จะทำให้ธนาคารกลางสหรัฐฯ ต้องเผชิญกับโจทย์การดำเนินนโยบายการเงินที่มีความซับซ้อนมากขึ้น ทั้งนี้ ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมีมุมมองต่อประเด็นดังกล่าวดังนี้

 ช่วงขาลงของเศรษฐกิจสหรัฐฯ

ความไร้เสถียรภาพของตลาดที่อยู่อาศัยสหรัฐฯ กำลังส่งผลกระทบบั่นทอนความเชื่อมั่นผู้บริโภค พร้อมๆ ไปกับเพิ่มความเสี่ยงในช่วงขาลงให้กับเศรษฐกิจสหรัฐฯ และเมื่อประกอบภาพเข้ากับสัญญาณความอ่อนแอของตลาดแรงงานก็ยิ่งทำให้สภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจตกอยู่ในภาวะที่ย่ำแย่ลงไปอีก ทั้งนี้ ข้อมูลเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ที่ทยอยประกาศออกมาในช่วง 2-3 สัปดาห์ที่ผ่านมานั้น ได้สร้างความผิดหวังให้กับนักลงทุนอย่างต่อเนื่อง และตอกย้ำความกังวลของตลาดการเงินว่า เศรษฐกิจสหรัฐฯ อาจกำลังเผชิญกับความเสี่ยงที่จะเกิดภาวะถดถอยขึ้นอีกครั้ง โดยตัวเลขเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ล่าสุดที่ออกมาอ่อนแอเกินกว่าการคาดการณ์ของนักวิเคราะห์ ประกอบด้วย

ตลาดแรงงานอ่อนแอ
– นายจ้างสหรัฐฯ ทำการปรับลดตำแหน่งงานนอกภาคเกษตรกรรมลงถึง 63,000 ตำแหน่งในเดือนกุมภาพันธ์ 2551 ซึ่งนับเป็นการปรับลดการจ้างงานครั้งใหญ่ที่สุดในรอบเกือบ 5 ปี และเป็นการลดตำแหน่งงานติดต่อกันเป็นเดือนที่ 2 หลังจากที่ได้ปรับลดตำแหน่งงานไปแล้ว 22,000 ตำแหน่งในเดือนมกราคม 2551

ภาคการผลิตและภาคบริการเริ่มหดตัว
– นายจ้างสหรัฐฯ ทำการปรับลดตำแหน่งงานนอกภาคเกษตรกรรมลงถึง 63,000 ตำแหน่งในเดือนกุมภาพันธ์ 2551 ซึ่งนับเป็นการปรับลดการจ้างงานครั้งใหญ่ที่สุดในรอบเกือบ 5 ปี และเป็นการลดตำแหน่งงานติดต่อกันเป็นเดือนที่ 2 หลังจากที่ได้ปรับลดตำแหน่งงานไปแล้ว 22,000 ตำแหน่งในเดือนมกราคม 2551

ภาคอสังหาริมทรัพย์ต้นตอของปัญหา ยังคงส่งสัญญาณไร้เสถียรภาพ
– ยอดทำสัญญาซื้อบ้านที่รอปิดการขาย (Pending Home Sales) ในเดือนมกราคม ร่วงลงเป็นเดือนที่ 28 ติดต่อกัน ในขณะที่ยอดขายบ้านใหม่และบ้านมือสองในเดือนมกราคม หดตัวลง 26 เดือน และ 23 เดือนติดต่อกัน ตามลำดับ ส่วนราคาบ้านจัดทำโดย S&P/Case Shiller ในไตรมาส 4/2550 ร่วงลงมากสุดในรอบประวัติศาสตร์ 20 ปีของดัชนีดังกล่าว นอกจากนี้ ประมาณ 2.04% ของสัญญาจำนองสหรัฐฯ ที่มีประมาณ 46 ล้านสัญญากำลังอยู่ในกระบวนการบังคับจำนอง ซึ่งนับเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่มีการรวบรวมข้อมูลดังกล่าวในปี 2515 ในขณะที่ อัตราการผิดนัดชำระหนี้ทะยานขึ้นสู่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2528 ที่ 5.82% โดยกลุ่มสัญญาจำนองประเภทซับไพร์มมีการผิดนัดชำระหนี้มากที่สุด

การบริโภคภาคเอกชนซบเซา
– ดัชนีความเชื่อมั่นผู้บริโภคสหรัฐฯ จัดทำโดยรอยเตอร์และมหาวิทยาลัยมิชิแกนประจำเดือนกุมภาพันธ์ร่วงลงสู่ระดับต่ำสุดในรอบ 16 ปี นอกจากนี้ ความมั่งคั่งสุทธิของครัวเรือนสหรัฐฯ ในไตรมาส 4/2550 ร่วงลงเป็นครั้งแรกในรอบ 5 ปี โดยความมั่งคั่งสุทธิของครัวเรือนสหรัฐฯ ลดลงเกือบ 1% สู่ระดับ 57.72 ล้านล้านเหรียญสหรัฐฯ ในไตรมาส 4/2550 ในขณะที่สัดส่วนของการถือครองกรรมสิทธิในบ้านของตัวเองดิ่งลงสู่ 47.9% ในไตรมาส 4/2550 ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดนับตั้งแต่ปี 2488 เป็นต้นมา

ความกังวลเกี่ยวกับเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่กำลังชะลอตัวลง และ/หรืออาจเข้าสู่ภาวะถดถอยนั้น เป็นปัจจัยสำคัญที่ทำให้ตลาดการเงินคาดการณ์ว่า ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) อาจจำเป็นต้องทำการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงอย่างต่อเนื่องอย่างน้อยก็ในช่วงครึ่งแรกของปี 2551 นี้ เพื่อลดความเสี่ยงในช่วงขาลงของเศรษฐกิจสหรัฐฯ แม้ว่าเฟดได้ทำการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงไปแล้วถึง 2.25% ในช่วง 6 เดือนที่ผ่านมา (นับตั้งแต่เดือนกันยายน 2550) จากระดับ 5.25% สู่ระดับ 3% ในปัจจุบัน

กระแสการคาดการณ์แนวโน้มการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายของเฟด ท่ามกลางความอ่อนแอของพื้นฐานทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ อันเนื่องมาจากวิกฤตสินเชื่อเพื่อที่อยู่อาศัยที่ปล่อยกู้ให้กับลูกหนี้ที่มีความน่าเชื่อถือต่ำ (ซับไพร์ม) ซึ่งลุกลามเป็นวงกว้างและเป็นชนวนก่อให้เกิดปัญหาสินเชื่อและภาวะตึงตัวของสภาพคล่องในระบบการเงินนั้น เป็นปัจจัยเร่งสำคัญที่ก่อให้เกิดแรงเทขายเงินดอลลาร์ฯ อย่างต่อเนื่อง และจากข้อมูล ณ วันที่ 11 มีนาคม 2551 เงินดอลลาร์ฯ ร่วงลงแตะระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์เทียบกับเงินยูโรที่ระดับ 1.5495 ดอลลาร์ฯ ต่อยูโร (อ่อนค่าลงแล้วในปีนี้ 4.8% เทียบกับเงินยูโรจากระดับปิดตลาดปลายปี 2550) นอกจากนี้ เงินดอลลาร์ฯ ยังร่วงลงแตะระดับต่ำสุดในรอบ 8 ปีเทียบกับเงินเยนที่ระดับ 101.40 เยนต่อดอลลาร์ฯ (อ่อนค่าลงแล้วในปีนี้ 7.7% เทียบกับเงินเยนจากระดับปิดตลาดปลายปี 2550)

น้ำมัน…แรงกดดันเงินเฟ้อที่สำคัญ
ในขณะที่ สินทรัพย์สกุลเงินดอลลาร์ฯ มีความน่าดึงดูดน้อยลง ตลาดน้ำมันและสินค้าโภคภัณฑ์อื่นๆ ถูกมองว่าเป็นแหล่งลงทุนทางเลือกที่มีความปลอดภัย
ท่ามกลางความปั่นป่วนจากวิกฤตตลาดสินเชื่อและความวิตกต่อภาวะถดถอยทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ทั้งนี้ ราคาน้ำมันดิบในตลาดล่วงหน้า NYMEX พุ่งขึ้นทำสถิติสูงสุดครั้งใหม่ โดยราคาน้ำมันดิบส่งมอบเดือนเมษายนทะยานขึ้นสู่ระดับ 109.72 ดอลลาร์ฯ ต่อบาร์เรล (ข้อมูล ณ วันที่ 11 มีนาคม 2551) ในขณะที่ราคาน้ำมันดิบเบรนท์ส่งมอบเดือนเมษายนที่ตลาดลอนดอนสามารถพุ่งขึ้นทำสถิติสูงสุดครั้งใหม่ในประวัติการณ์เช่นกันที่ 105.82 ดอลลาร์ฯ ต่อบาร์เรล (ข้อมูล ณ วันที่ 11 มีนาคม 2551) แม้ว่าการพุ่งขึ้นของราคาน้ำมันดิบในตลาดโลกนั้นจะได้รับแรงหนุนจากหลากหลายปัจจัยด้วยกัน แต่ไม่สามารถปฏิเสธได้ว่า ความอ่อนแอของเงินดอลลาร์ฯ ผนวกกับแรงซื้อสัญญาน้ำมันดิบเก็งกำไรเพื่อประกันความเสี่ยงต่อการอ่อนค่าลงของเงินดอลลาร์ฯ และการปรับตัวขึ้นของเงินเฟ้อ ตลอดจนความเชื่อที่ว่า กลุ่มประเทศ OPEC นั้นมีแนวโน้มที่จะปรับเปลี่ยนระดับการผลิตให้สอดคล้องกับความต้องการบริโภคน้ำมันเพื่อรักษาระดับราคาน้ำมันให้ทรงตัวอยู่ในระดับที่ต้องการได้ เป็นปัจจัยสำคัญที่ดันราคาน้ำมันดิบให้พุ่งขึ้นทำลายสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์อย่างต่อเนื่องในช่วงที่ผ่านมา

ความเสี่ยง Stagflation เพิ่มขึ้น
การทรุดตัวลงของตลาดอสังหาริมทรัพย์ของสหรัฐฯ ซึ่งสะท้อนออกมาในรูปของภาวะซบเซาของตลาดที่อยู่อาศัยและจำนวนบ้านที่ค้างสต็อก กำลังส่งผลกระทบเป็นวงกว้างออกไปยังภาคเศรษฐกิจอื่นๆ ดังจะเห็นได้จากการที่นายจ้างในภาคเอกชนในหลายสาขาการผลิตทั้งในภาคการผลิตและภาคบริการทำการปรับลดตำแหน่งงานลงอย่างต่อเนื่อง 2 เดือนติดต่อกัน โดยศูนย์วิจัยกสิกรไทยประเมินว่า ภาวะตลาดแรงงานที่อ่อนแอลง จำนวนคนตกงานที่อาจเพิ่มสูงขึ้นในอนาคต อาจเริ่มส่งผลกระทบต่อเนื่องทำให้ผู้บริโภคมีแนวโน้มปรับลดปริมาณการจับจ่ายใช้สอยลงอย่างเห็นได้ชัดในอีก 1-2 เดือนข้างหน้า ซึ่งแนวโน้มดังกล่าวมีความสอดคล้องกับการปรับลดตำแหน่งงานในภาคค้าปลีกลงถึง 34,000 ตำแหน่งในเดือนกุมภาพันธ์ที่ผ่านมา ทั้งนี้ ภาวะการว่างงานท่ามกลางแนวโน้มเศรษฐกิจที่อ่อนแอกำลังส่งผลกระทบบั่นทอนความเชื่อมั่นทั้งของผู้บริโภคและผู้ผลิตในสหรัฐฯ ลง ซึ่งก็จะยิ่งส่งผลย้อนกลับทำให้แนวโน้มเศรษฐกิจของสหรัฐฯ มีความเสี่ยงเพิ่มสูงขึ้นไปอีกระลอกหนึ่ง

อย่างไรก็ตาม เมื่อประกอบปัจจัยในเรื่องของการทะยานขึ้นของราคาน้ำมันตลอดจนสินค้าโภคภัณฑ์อื่นๆ เข้ากับความอ่อนแอของเงินดอลลาร์ฯ และผลทางอ้อมจากเม็ดเงินมูลค่าหลายแสนล้านเหรียญสหรัฐฯ ที่ถูกอัดฉีดเข้าสู่ระบบการเงิน อาจพบข้อสรุปที่สำคัญว่า แรงกดดันในช่วงขาขึ้นของระดับราคาโดยรวมของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ยังคงมีอยู่ต่อไป แม้ว่ากิจกรรมทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ โดยรวมจะมีแนวโน้มอ่อนแอลงอย่างเห็นได้ชัดก็ตาม ซึ่งสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ณ ขณะนี้ มีความใกล้เคียงกับภาวะ Stagflation (ประกอบขึ้นจากสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจที่มีแนวโน้มอ่อนแอ แต่สวนทางกับแรงกดดันเงินเฟ้อที่มีแนวโน้มเพิ่มสูงขึ้น) แม้ว่าภาวะ Stagflation จะในรอบนี้อาจไม่ชัดเจนและรุนแรงมากเท่ากับภาวะ Stagflation ที่เกิดขึ้นพร้อมๆ กับวิกฤตการณ์น้ำมันในช่วงปีค.ศ.1980 ก็ตาม

ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมีมุมมองว่า ภายใต้สภาพเศรษฐกิจที่มีความซับซ้อนและมีความเสี่ยงที่จะเกิดภาวะ Stagflation ดังกล่าวข้างต้นนั้น อาจทำให้การดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายของเฟดเพื่อลดความเสี่ยงในช่วงขาลงของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ท่ามกลางแรงกดดันเงินเฟ้อ อาจต้องเผชิญกับความท้าทายไม่น้อย นอกจากนี้ ไม่เพียงแต่เฟดเท่านั้นที่อาจเผชิญความยากลำบากในการดำเนินนโยบายการเงิน แต่ธนาคารกลางของประเทศต่างๆ ทั่วโลก ซึ่งหมายความรวมถึงธนาคารแห่งประเทศไทย ก็อาจต้องเผชิญกับโจทย์นโยบายการเงินที่มีความซับซ้อนในทำนองเดียวกัน และทำให้การดำเนินนโยบายการเงินท่ามกลางแรงกดดันเงินเฟ้อจะต้องพิจารณาด้วยความรอบคอบ ดังจะเห็นได้จากการที่ธนาคารกลางยุโรปประกาศคงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ 4% ในการประชุมเดือนมีนาคมพร้อมกับแสดงความกังวลต่อภาวะเงินเฟ้อแม้ว่าเศรษฐกิจในยูโรโซนเริ่มมีสัญญาณอ่อนแอ ขณะที่แรงกดดันเงินเฟ้อที่เพิ่มสูงขึ้นในอังกฤษทำให้ ธนาคารกลางอังกฤษประกาศคงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ 5.25% ในการประชุมเดือนมีนาคมเช่นกัน แม้ว่าแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางอังกฤษจะเป็นขาลงก็ตาม และเช่นเดียวกันกับธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ที่ได้ระบุถึงแรงกดดันเงินเฟ้อในการประชุมวันที่ 27 กุมภาพันธ์ 2551 พร้อมกับประกาศคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ระดับ 3.25% ทั้งนี้ อัตราดอกเบี้ยนโยบายได้ยืนที่ระดับดังกล่าวมาอย่างต่อเนื่องในรอบการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน 5 ครั้งล่าสุด

อย่างไรก็ตาม ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมีความเห็นว่า ความพยายามอย่างต่อเนื่องของเฟดในช่วงที่ผ่านมาและระยะถัดไป ไม่ว่าจะเป็นการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อช่วยบรรเทาความเสี่ยงในช่วงขาลงของเศรษฐกิจโดยรวม อาจเริ่มทยอยส่งผลกลับมายังระบบเศรษฐกิจซึ่งอาจช่วยเสริมสร้างเสถียรภาพให้กับตลาดที่อยู่อาศัยในระยะถัดไป ในขณะที่มาตรการอัดฉีดเม็ดเงินเข้าสู่ระบบธนาคารเมื่อวันที่ 7 มีนาคม 2551 ด้วยการเพิ่มปริมาณการปล่อยกู้ในการประมูลวงเงินกู้ระยะสั้น (Temporary Auction Facility: TAF) ในเดือนมีนาคม 2551 ขึ้นสู่ระดับ 1 แสนล้านเหรียญสหรัฐฯ และการประกาศวงเงินในการทำข้อตกลงธุรกรรมซื้อคืนพันธบัตรที่อาจมีมูลค่าถึง 1 แสนล้านเหรียญสหรัฐฯ ตลอดจนมาตรการเชิงรุกเพิ่มเติมเพื่อเสริมสภาพคล่องให้กับตลาดการเงิน (Term Securities Lending Facility) ในวันที่ 11 มีนาคม 2551 ผ่านการขยายโครงการปล่อยสินเชื่อหลักทรัพย์โดยจะจัดสรรพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่มีสภาพคล่องสูงมูลค่าถึง 2 แสนล้านเหรียญสหรัฐฯ ให้แก่ดีลเลอร์ชั้นนำ พร้อมกับอนุญาตให้มีการใช้หลักทรัพย์ที่ได้รับการค้ำประกันจากสินเชื่อจำนอง (MBS) ของบริษัทเอกชนที่มีอันดับความน่าเชื่อถือขั้น AAA มาทำสวอปแลกกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ได้นั้น อาจช่วยบรรเทาภาวะตึงตัวของตลาดสินเชื่อและปัญหาการขาดสภาพคล่องลงบางส่วน เนื่องจากเม็ดเงินที่พร้อมจะถูกอัดฉีดเป็นวงเงินถึง 4 แสนล้านเหรียญสหรัฐฯ อาจช่วยทำให้ตลาดสินเชื่อและตลาดการเงินที่ใช้เป็นแหล่งระดมทุนของภาคธุรกิจสามารถกลับมาทำงานได้ใกล้เคียงกับภาวะปกติมากขึ้น