ในช่วงปลายเดือนกันยายนที่ผ่านมา อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ (US Treasury yields) ประเภทอายุ 10 ปี ได้ปรับลดลงทะลุแนวรับสำคัญที่ 4.0% มายืนที่ระดับต่ำสุดในรอบ 5 เดือนที่ 3.99% แม้ว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือเฟด จะมีการปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ย Fed Funds ขึ้นไปแล้ว 3 ครั้งๆ ละ 0.25% ในการประชุมเดือนมิถุนายน สิงหาคม และกันยายน ก็ตาม
ในขณะที่ หากพิจารณาค่าผลต่าง (spread) ระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตร ประเภทอายุ 2 และ 10 ปี ซึ่งเป็นเสมือนดัชนีชี้นำการคาดการณ์แนวโน้มการเติบโตของเศรษฐกิจในช่วง 1-2 ไตรมาสข้างหน้า จะพบว่า นับตั้งแต่ที่เฟดเริ่มปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ย Fed Funds ในเดือนมิถุนายน จนถึงช่วงปลายเดือนกันยายน ค่าผลต่างดังกล่าวมีแนวโน้มลดลงตามลำดับ สวนทางกับแนวโน้มที่เพิ่มขึ้นในช่วงครึ่งแรกของปี หรือก่อนที่เฟดจะปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ยในเดือนมิถุนายน โดยตั้งแต่ต้นปีที่ผ่านมา ค่าผลต่างดังกล่าวลดลงมาอยู่ที่ระดับต่ำสุดที่ 1.42% ณ วันที่ 24-27 กันยายน เทียบกับที่เคยขึ้นไปสูงสุดที่ 2.46% ณ วันที่ 5 มกราคม
นอกจากนี้ ความเคลื่อนไหวของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯดังกล่าว ยังมีอิทธิพลต่อทิศทางการปรับตัวของเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรไทย (Yield curve) โดยการปรับลดลงของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ประเภทอายุ 10 ปี ในช่วงปลายเดือนกันยายน เป็นปัจจัยหนึ่งที่ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวของไทยปรับตัวลดลงตามไปด้วย ทั้งนี้ ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมีข้อคิดเห็นต่อทิศทางการปรับตัวของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรดังกล่าวข้างต้น ตลอดจนแนวโน้มการปรับตัวในระยะต่อไป ซึ่งสามารถสรุปได้ดังต่อไปนี้
– การตอบสนองของตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ สะท้อนความกังวลต่อแนวโน้มการเติบโตของเศรษฐกิจสหรัฐฯ
ศูนย์วิจัยกสิกรไทย มองว่า การปรับตัวของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯในช่วงที่ผ่านมา เป็นการตอบสนองต่อเหตุการณ์แวดล้อมเฉพาะหน้าต่างๆ ที่คาดว่าจะมีผลต่อแนวโน้มการเติบโตของเศรษฐกิจสหรัฐฯ อาทิเช่น การเปิดเผยตัวเลขเศรษฐกิจสำคัญของสหรัฐฯ การคาดการณ์การปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ รวมทั้งความเคลื่อนไหวของราคาน้ำมันดิบในตลาดโลก
ทั้งนี้ ค่าผลต่างระหว่างอัตราผลตอบแทน ประเภทอายุ 2 และ 10 ปี ที่มีแนวโน้มลดลง แม้ว่าเฟดจะปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ย Fed Funds ขึ้นแล้ว 3 ครั้งจากระดับต่ำสุดในรอบกว่า 4 ทศวรรษที่ 1.0% มาเป็น 1.75% ในปัจจุบัน สะท้อนความกังวลของตลาดที่มีต่อการขยับสูงขึ้นของราคาน้ำมันดิบว่าอาจทำให้เศรษฐกิจสหรัฐฯขยายตัวในอัตราที่ชะลอตัวลงมากกว่าที่คาด (สอดคล้องกับดัชนีชี้นำภาวะเศรษฐกิจที่ลดลงเป็นเดือนที่ 3 ติดต่อกันในเดือนสิงหาคม) แตกต่างจากในช่วงครึ่งแรกของปี 2547 หรือก่อนการปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ยของเฟดที่ค่าผลต่างยังมีระดับค่อนข้างสูง ตามการเปิดเผยตัวเลขเศรษฐกิจที่ค่อนข้างแข็งแกร่ง ราคาน้ำมันดิบที่ยังไม่สูงมากนัก และการคาดการณ์การปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ยของเฟด
– อย่างไรก็ตาม เฟดยังคงมีทัศนคติในเชิงบวกต่อแนวโน้มเศรษฐกิจสหรัฐฯ
แม้ว่าตลาดพันธบัตรจะมีความกังวลต่อแนวโน้มเศรษฐกิจสหรัฐฯ แต่แถลงการณ์รายงานการประชุมของคณะกรรมการกำหนดนโยบายการเงินของเฟดรอบวันที่ 10 สิงหาคม ที่เปิดเผยออกมาเมื่อวันที่ 23 กันยายน 2547 ยังคงสะท้อนถึงมุมมองในเชิงบวกของเฟดที่มีต่อแนวโน้มการเติบโตของเศรษฐกิจสหรัฐฯในระยะต่อไป โดยเฟดได้ย้ำถึงภาวะชะลอตัวลงของตัวเลขเศรษฐกิจหลายตัวในช่วงไตรมาส 2/2547 และช่วงฤดูร้อนที่ผ่านมา (โดยเฉพาะตัวเลขด้านการใช้จ่ายของผู้บริโภค และภาวะการจ้างงาน) ว่าน่าจะเกิดขึ้นชั่วคราว หลังได้รับผลกระทบจากการปรับตัวสูงขึ้นของราคาพลังงานเป็นหลัก ในขณะที่ เฟดเชื่อว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯจะสามารถฟื้นตัวขึ้นจากภาวะชะลอตัวลงดังกล่าวได้ในระยะกลาง นอกจากนี้ เฟดยังเห็นว่า อัตราดอกเบี้ย Fed Funds ที่ระดับ 1.75% ในปัจจุบัน ยังคงเป็นระดับที่ค่อนข้างต่ำ และการดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยต่ำอย่างต่อเนื่องเป็นเวลานาน อาจไม่เป็นผลดีต่อวินัยทางการเงินของประชาชนและภาครัฐบาล
– การปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ยของเฟด คาดว่าจะยังดำเนินต่อเนื่องอย่างค่อยเป็นค่อยไป
โดยปกติแล้ว การดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยแบบผ่อนคลายเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ มักจะเกิดขึ้นในช่วงที่เศรษฐกิจมีแนวโน้มชะลอตัวลง ในขณะที่การดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยแบบตึงตัว มักจะถูกนำมาใช้เพื่อลดแรงกดดันทางด้านเงินเฟ้อ รวมทั้งสกัดกั้นความร้อนแรงของเศรษฐกิจ ส่วนในช่วงที่เศรษฐกิจอยู่ในภาวะปกติ นโยบายอัตราดอกเบี้ยมักจะมีความเป็นกลาง (neutral) หรือเป็นระดับที่ไม่กระตุ้นการขยายตัวของเศรษฐกิจมากเกินไป พร้อมๆ กับที่ไม่ฉุดรั้งการขยายตัวของเศรษฐกิจด้วย
ทั้งนี้ จากข้อมูลในอดีตที่นโยบายการเงินตึงตัวผ่านการปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ยของเฟดมักจะดำเนินไปอย่างต่อเนื่องติดต่อกันจนกระทั่งนโยบายอัตราดอกเบี้ยเข้าสู่ระดับที่เป็นกลาง (neutral) ประกอบกับ การที่เฟดมีทัศนคติในเชิงบวกต่อการขยายตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯในระยะกลาง รวมทั้งทิศทางอัตราเงินเฟ้อที่ยังอยู่ภายในกรอบที่ควบคุมได้ ทำให้ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมองว่า การปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ยของเฟดในรอบนี้ที่เริ่มต้นขึ้นเมื่อเดือนมิถุนายนที่ผ่านมา น่าจะยังคงดำเนินไปอย่างต่อเนื่อง โดยที่ระดับอัตราดอกเบี้ยที่เหมาะสมหรือเป็นกลาง (neutral) ในรอบนี้อาจจะอยู่ในช่วงประมาณ 3.0-5.0% ต่ำกว่าในรอบก่อนๆ ที่เฟดขยับอัตราดอกเบี้ย Fed Funds ขึ้นไปถึงระดับ 6.0-6.5% เนื่องจากในรอบนี้ แรงกดดันทางด้านเงินเฟ้อยังมีไม่มากนักเมื่อเทียบกับในรอบก่อนๆ
อย่างไรก็ตาม การเคลื่อนตัวเข้าสู่ระดับที่เหมาะสมดังกล่าว น่าจะเกิดขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป โดยศูนย์วิจัยกสิกรไทยคาดว่า อัตราดอกเบี้ย Fed Funds อาจขยับขึ้นไปยืนที่ระดับ 2.0-2.25% ณ ปลายปีนี้ และ 3.0-3.5% ณ ปลายปี 2548 แต่ทั้งนี้ ในกรณีที่ราคาน้ำมันดิบในตลาดโลกยังคงยืนอยู่ในระดับสูงอย่างต่อเนื่อง อาจบั่นทอนกำลังซื้อและผลประกอบการของภาคธุรกิจเอกชน จนส่งผลกดดันการขยายตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯมากกว่าที่คาด เฟดก็อาจจะเลือกที่จะหยุดการดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยแบบตึงตัว หรือเลือกดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยที่ผ่อนคลายลง เพื่อยับยั้งภาวะถดถอยของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ก่อนที่อัตราดอกเบี้ยจะเข้าสู่ระดับที่เป็นกลางดังกล่าวได้เช่นกัน
ดังนั้น หากความเคลื่อนไหวของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เป็นการตอบรับกับเหตุการณ์แวดล้อมเฉพาะหน้า และเศรษฐกิจสหรัฐฯมีแนวโน้มจะสามารถกลับมาขยายตัวอย่างแข็งแกร่งได้ในระยะกลาง โดยที่การชะลอตัวลงของเศรษฐกิจเป็นภาวะที่เกิดขึ้นเพียงชั่วคราว ตามที่เฟดคาดหวังไว้แล้ว ความเป็นไปได้ที่เฟดจะปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ย Fed Funds เพื่อให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงมีค่าเป็นบวก หรือเพื่อให้นโยบายอัตราดอกเบี้ยเคลื่อนเข้าหาระดับที่เป็นกลาง (ระดับอัตราดอกเบี้ยที่สอดคล้องกับการขยายตัวของเศรษฐกิจ รวมทั้งเหมาะสมกับการรักษาเสถียรภาพของอัตราเงินเฟ้อ) อาจจะส่งผลให้เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตร (Yield curve) มีแนวโน้มพลิกจากระดับที่มีความลาดชันค่อนข้างน้อย (ระดับอัตราผลตอบแทนระยะสั้นและระยะยาวไม่แตกต่างกันมากนัก) ในช่วงปลายเดือนกันยายน กลับมามีความลาดชันมากขึ้นได้ในระยะถัดไป ซึ่งล่าสุดในช่วงต้นเดือนตุลาคม อัตราผลตอบแทนพันธบัตร ประเภทอายุ 10 ปี ก็ได้ขยับขึ้นแล้วประมาณ 0.20% จากระดับต่ำสุดที่ 3.99% เมื่อปลายเดือนกันยายน
นอกจากนี้ จากการศึกษาข้อมูลทางสถิติในอดีต พบว่า ความเคลื่อนไหวของอัตราผลตอบแทนพันธบัตร ประเภทอายุ 10 ปี จะมีความสัมพันธ์ที่ค่อนข้างใกล้ชิดกับทิศทางอัตราการขยายตัวของเศรษฐกิจในรูปตัวเงิน (Nominal GDP growth) ดังนั้น หากพิจารณาตัวเลขคาดการณ์โดยนักวิเคราะห์ส่วนใหญ่ที่รวบรวมไว้ใน Blue Chip Financial Forecasts ล่าสุดในวันที่ 1 ตุลาคม 2547 ซึ่งคาดการณ์ว่า เศรษฐกิจสหรัฐฯอาจขยายตัวประมาณ 4.4% (y-o-y) และอัตราเงินเฟ้อทั่วไปอาจอยู่ที่ประมาณ 2.7% (y-o-y) ในปี 2547 จะได้ว่า อัตราผลตอบแทนพันธบัตร ประเภทอายุ 10 ปี อาจต้องปรับตัวเข้าใกล้ระดับ 6.0% ในอนาคต เพื่อให้สอดคล้องกับข้อมูลทางสถิติในอดีตดังกล่าว
โดยสรุปแล้ว ศูนย์วิจัยกสิกรไทย เห็นว่า แนวโน้มเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ (Yield curve) น่าจะพลิกกลับมามีความลาดชันเพิ่มมากขึ้นได้ในระยะถัดไป เมื่อเทียบกับในช่วงปลายเดือนกันยายนที่เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรมีความลาดชันค่อนข้างน้อย โดยแนวโน้มการปรับขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวดังกล่าวคาดว่าจะได้รับแรงสนับสนุนจากการคาดการณ์การขยายตัวอย่างแข็งแกร่งของเศรษฐกิจสหรัฐฯในระยะกลาง และแนวโน้มการปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ยเข้าสู่ระดับที่เป็นกลาง (neutral) ของเฟด ซึ่งล่าสุด อัตราผลตอบแทนในตลาดพันธบัตรสหรัฐฯก็ได้เริ่มขยับตัวสูงขึ้นแล้วในช่วงต้นเดือนตุลาคม หลังการเปิดเผยตัวเลขในภาคการผลิตและดัชนีความเชื่อมั่นผู้บริโภคประจำเดือนกันยายนที่ไม่ได้แย่อย่างที่กังวลกัน
ทั้งนี้ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯยังอาจถูกผลักดันให้ปรับเพิ่มขึ้นได้ในระยะใกล้ หากตัวเลขการจ้างงานนอกภาคการเกษตรประจำเดือนกันยายน ซึ่งมีกำหนดจะเปิดเผยออกมาในวันที่ 8 ตุลาคม ปรับตัวใกล้เคียงกับการคาดการณ์ของตลาดสำหรับแนวโน้มการปรับตัวของตลาดพันธบัตรไทย ซึ่งโดยปกติมักจะมีความสัมพันธ์ไปในทิศทางเดียวกันกับความเคลื่อนไหวของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯค่อนข้างมาก นั้น ศูนย์วิจัยกสิกรไทย มองว่า แนวโน้มการปรับตัวสูงขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ น่าจะทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยมีแนวโน้มปรับตัวสอดคล้องในทิศทางที่สูงขึ้นเช่นกัน ซึ่งแนวโน้มการปรับตัวสูงขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรดังกล่าว จะกดดันราคาพันธบัตรให้ปรับลดลง และมีผลกระทบต่อนักลงทุนที่ถือครองตราสารหนี้
