นโยบายอัตราดอกเบี้ยของแบงก์ชาติ … แนวโน้มขาขึ้น สอดคล้องกับภาวะเงินเฟ้อ

ในวันที่ 20 เมษายน 2548 คณะกรรมการนโยบายการเงิน (Monetary Policy Committee: MPC) ของธนาคารแห่งประเทศไทย หรือ ธปท. จะมีการประชุมเพื่อกำหนดทิศทางการดำเนินนโยบายการเงิน หรือทิศทางอัตราดอกเบี้ยในตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วัน (อัตราดอกเบี้ยนโยบาย) ซึ่งเป็นการประชุมรอบที่ 3 ของปีนี้ หลังจากที่ธปท.ได้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายมาแล้ว 4 ครั้งๆ ละ 0.25% รวมกันเป็น 1.00% ในการประชุม 5 รอบหลังสุด หรือตั้งแต่การประชุม MPC วันที่ 25 สิงหาคม 2547 ทำให้อัตราดอกเบี้ยในตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วัน อยู่ที่ระดับ 2.25% ในปัจจุบัน ทั้งนี้ เป็นที่แน่นอนว่า นโยบายอัตราดอกเบี้ยของไทยคงจะต้องทยอยปรับขึ้นสู่ระดับที่มีความเหมาะสมมากขึ้นในอนาคต

โดยขนาดการเพิ่มขึ้นที่ 1.00% ในปีนี้ หรืออัตราดอกเบี้ยในตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วัน ที่ 3.00% คาดว่าจะเป็นระดับอัตราดอกเบี้ยเป้าหมายของธปท.ในปีนี้ ซึ่งหลังจากที่ธปท.ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยไปแล้ว 0.25% ในการประชุมวันที่ 19 มกราคม 2548 ทำให้ยังคงเหลือการประชุมอีก 6 รอบ (รวมการประชุมวันที่ 20 เมษายนนี้) ในช่วงที่เหลือของปีสำหรับการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 0.75% โดยในการประชุมวันที่ 20 เมษายน 2548 นี้ ศูนย์วิจัยกสิกรไทย เชื่อว่า ธปท. คงจะมีการพิจารณาปัจจัยแวดล้อมทางเศรษฐกิจอย่างรอบคอบและรัดกุม เพื่อที่จะให้การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยตามเป้าหมายเกิดขึ้นได้อย่างราบรื่นและส่งผลกระทบต่อเสถียรภาพทางเศรษฐกิจน้อยที่สุด ทั้งนี้ ปัจจัยแวดล้อมที่อาจมีผลต่อการตัดสินใจของธปท. สามารถสรุปได้ดังต่อไปนี้ :-

ปัจจัยหนุนการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 0.25% ในการประชุมวันที่ 20 เมษายน 2548 ของธปท.

? อัตราเงินเฟ้อที่มีแนวโน้มเร่งสูงขึ้น จากปัจจัยทางด้านอุปสงค์ ได้แก่ การขยายตัวของเศรษฐกิจโดยเฉพาะทางด้านภาคการลงทุนที่มีแนวโน้มเติบโตเพื่อรองรับอัตราการใช้กำลังการผลิตที่เพิ่มขึ้น และภาวะตึงตัวของตลาดแรงงาน ประกอบกับ ปัจจัยทางด้านอุปทาน อาทิ ราคาน้ำมันที่ผันผวนในระดับสูง การขาดแคลนวัตถุดิบจากภาวะแห้งแล้ง และปัญหาโรคไข้หวัดนก ล้วนเป็นปัจจัยที่คาดว่าจะผลักดันราคาสินค้าและอัตราเงินเฟ้อในประเทศให้ปรับตัวเร่งขึ้น โดยเฉพาะหากราคาน้ำมันในตลาดโลกไม่ลดลงอย่างที่คาดหวัง ทั้งนี้ ศูนย์วิจัยกสิกรไทย ประเมินว่า อัตราเงินเฟ้อทั่วไป (Headline CPI Inflation) ของไทยอาจปรับเร่งขึ้นจากค่าเฉลี่ยประมาณ 2.8% ในไตรมาส 1/2548 มาอยู่ที่ประมาณ 3.7% ในไตรมาส 2 และ 3 และขยับขึ้นเป็น 3.9% ในไตรมาส 4 ของปีนี้ โดยมีค่าเฉลี่ยทั้งปี 2548 ประมาณ 3.5% สูงขึ้นจาก 2.7% ในปี 2547 ขณะที่คาดว่าอัตราเงินเฟ้อพื้นฐาน (Core CPI Inflation) อาจขยับขึ้นมาที่ 1.0-1.5% ในปีนี้ เทียบกับ 0.4% ในปี 2547 ดังนั้น เพื่อสกัดกั้นแรงกดดันทางด้านเงินเฟ้อที่มีแนวโน้มเร่งขึ้นในช่วงที่เหลือของปีนี้ การตัดสินใจปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 0.25% ของธปท. จาก 2.25% มาเป็น 2.50% ในการประชุมวันที่ 20 เมษายน 2548 ก็น่าจะเป็นการดำเนินการที่มีความสมเหตุสมผลภายใต้กรอบ Inflation Targeting ที่มีเป้าหมายหลักเพื่อการรักษาเสถียรภาพของระดับราคาและอัตราเงินเฟ้อในประเทศ

? อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่ยังมีค่าติดลบ ทิศทางอัตราดอกเบี้ยในตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วัน ที่ระดับ 2.25% ในปัจจุบัน หรือที่ระดับ 2.50% หากธปท.ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 0.25% ในการประชุม MPC วันที่ 20 เมษายนนี้ เมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยอัตราเงินเฟ้อที่ 2.8% ในไตรมาส 1/2548 และค่าเฉลี่ยอัตราเงินเฟ้อที่คาดว่าจะอยู่ที่ 3.5% ในปีนี้ จะได้ว่า อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง (อัตราดอกเบี้ยหักด้วยอัตราเงินเฟ้อ) ก็ยังนับว่าเป็นระดับที่ค่อนข้างต่ำและยังมีค่าที่ติดลบอยู่ ดังนั้น หากธปท.พิจารณาปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 0.25% ในการประชุมวันที่ 20 เมษายน 2548 ก็น่าจะเป็นผลดีในการช่วยเพิ่มระดับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง รวมทั้งเป็นการส่งสัญญาณไปสู่ภาคเศรษฐกิจจริงให้มีการปรับตัวรับแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยขาขึ้นในอนาคต สอดคล้องกับแถลงการณ์ของธปท.ที่ได้ระบุว่า ความจำเป็นในการดำรงอัตราดอกเบี้ยต่ำมีน้อยลง ขณะที่อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่อยู่ในระดับต่ำเป็นสิ่งที่ควรดูแลและควรปรับปรุงเข้าสู่ระดับที่เหมาะสมอย่างค่อยเป็นค่อยไป เพราะหากอัตราดอกเบี้ยเงินฝากที่แท้จริงยังคงติดลบต่อเนื่องจะส่งผลให้หนี้ภาคครัวเรือนเพิ่มขึ้นและการออมในระบบเศรษฐกิจมีน้อยกว่าที่ควร

? อัตราดอกเบี้ย Fed Funds ที่มีแนวโน้มขยับเข้าสู่ระดับที่มีความเป็นกลางมากขึ้นในปีนี้ แม้ว่าในช่วงสัปดาห์ที่ผ่านมา ตัวเลขเศรษฐกิจสหรัฐฯ ได้แก่ ดัชนีความเชื่อมั่นผู้บริโภคที่สำรวจโดยมหาวิทยาลัยมิชิแกนในเดือนเมษายน (Preliminary) และผลสำรวจกิจกรรมภาคการผลิตของรัฐนิวยอร์กในเดือนเมษายน ที่ลดลงมากกว่าคาด อาจจะสะท้อนถึงการชะลอตัวลงของกิจกรรมทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ แต่แนวโน้มเศรษฐกิจสหรัฐฯที่คาดว่าอาจขยายตัวใกล้เคียงระดับศักยภาพ (Potential Growth) ที่ประมาณ 3.5-4.0% ได้ในปี 2548 รวมทั้งอัตราเงินเฟ้อสหรัฐฯที่มีแนวโน้มเพิ่มขึ้นภายในระดับที่ควบคุม ก็ทำให้คาดว่า ธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือเฟด จะยังคงเดินหน้าปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยสู่ระดับที่มีความเป็นกลาง (ระดับอัตราดอกเบี้ยที่มีความเหมาะสมกับการขยายตัวของเศรษฐกิจและไม่ก่อให้เกิดภาวะเงินเฟ้อ) มากขึ้นในระยะข้างหน้า โดยล่าสุด อัตราดอกเบี้ย Fed Funds ในตลาดล่วงหน้า หรือ Fed Funds Futures ก็ได้ปรับตัวตอบรับการคาดการณ์การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย Fed Funds อีกครั้งละ 0.25% ไปแล้วในการประชุมเดือนพฤษภาคมและมิถุนายน ด้วยความเป็นไปได้เกือบ 100% รวมทั้งคาดว่าเฟดอาจจะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยสู่ระดับ 3.50% ในการประชุมเดือนสิงหาคมด้วยความเป็นไปได้ประมาณ 65% ด้วย ดังนั้น การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 0.25% ของธปท.ในการประชุมวันที่ 20 เมษายนที่จะถึง ก็น่าจะเป็นการช่วยรักษาค่าผลต่างระยะห่างของอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯไว้ไม่ให้กว้างมากขึ้น (อัตราดอกเบี้ยในตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วัน อยู่ที่ 2.25% เทียบกับอัตราดอกเบี้ย Fed Funds ที่ 2.75% ในปัจจุบัน) ซึ่งผลต่างระยะห่างที่ไม่กว้างมากขึ้นดังกล่าว ก็น่าที่จะเป็นผลบวกต่อการรักษาสมดุลฐานะเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิและค่าเงินบาทของไทย

ปัจจัยหนุนการคงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ระดับเดิม หรือ 2.25% ในการประชุมวันที่ 20 เมษายน 2548 ของธปท.

? แนวโน้มการขยายตัวของเศรษฐกิจไทยที่ยังคงต้องเผชิญกับปัจจัยเสี่ยงรอบด้าน เมื่อเทียบกับในช่วงไตรมาส 4/2547 และในปี 2547 ที่ผ่านมา ในช่วง 2 เดือนแรกของปี 2548 ตัวเลขเศรษฐกิจมหภาคโดยรวมของไทยยังคงบ่งชี้ถึงภาวะการขยายตัวที่ชะลอลง ทั้งในด้านการบริโภค การลงทุน และการค้าระหว่างประเทศ ขณะที่หากมองไปในระยะข้างหน้า ท่ามกลางปัจจัยเสี่ยงทางเศรษฐกิจมากมาย อาทิ การปรับขึ้นของระดับราคาสินค้าและอัตราเงินเฟ้อภายในประเทศ จากราคาน้ำมันในตลาดโลกที่ผันผวนในระดับสูงและภาวะแห้งแล้งเป็นหลัก ตลอดจนปัญหาความไม่สงบในภาคใต้และปัญหาโรคไข้หวัดนกที่ยังไม่คลี่คลายลง ซึ่งส่งผลกระทบต่อความเชื่อมั่นของผู้บริโภคและนักลงทุน ทำให้คาดว่า การขยายตัวของเศรษฐกิจไทยอาจต้องเผชิญกับแรงกดดันหรือมีแนวโน้มเติบโตชะลอลงต่ำกว่าระดับ 5.0% ในปีนี้ โดยเฉพาะหากการลงทุนในโครงการขนาดใหญ่ (เมกะโปรเจกต์) ของภาครัฐมีความล่าช้าออกไป ดังนั้น การคงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ระดับ 2.25% ของธปท. และรอดูสถานการณ์การปรับตัวของตัวเลขเศรษฐกิจมหภาคและราคาน้ำมันในตลาดโลกต่อไปอีกระยะหนึ่ง อาจเป็นการช่วยประคับประคองภาวะอุปสงค์ในประเทศไว้ไม่ให้ถูกซ้ำเติมมากขึ้นไปอีก
? เงินบาทที่มีแนวโน้มแข็งค่าขึ้นในปีนี้ แม้ว่าในช่วงปลายเดือนมีนาคมจนถึงเดือนเมษายน 2548 เงินบาทจะมีทิศทางที่อ่อนตัวลงจากในช่วงต้นปี ตามภาวะเงินดอลลาร์ฯที่แข็งค่าขึ้นจากแรงหนุนการขยายตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯเทียบกับเศรษฐกิจหลักอื่นๆ และจากแนวโน้มการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของเฟด แต่ปัญหาการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดและดุลงบประมาณรัฐบาลในระดับสูงของสหรัฐฯ และการทยอยปรับระบบอัตราแลกเปลี่ยนให้มีความยืดหยุ่นมากขึ้นของเงินหยวนจีน ก็คาดว่าจะเป็นปัจจัยที่กดดันค่าเงินดอลลาร์ฯในระยะกลางและระยะยาว ทั้งนี้ หากธปท.คงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ระดับ 2.25% ในการประชุมวันที่ 20 เมษายนที่จะถึง ก็อาจจะเป็นการช่วยพยุงเงินบาทไม่ให้ปรับตัวแข็งค่า และเป็นผลบวกต่อภาคการส่งออกไทย ซึ่งยังคงต้องเผชิญกับแนวโน้มการขยายตัวที่ถดถอยลงของเศรษฐกิจโลก นอกจากนี้ แม้ว่าระยะห่างของผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯอาจจะปรับเพิ่มขึ้นหากธปท.ยืนอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ระดับเดิมในการประชุมรอบนี้ แต่ก็คาดว่าฐานะเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิของไทยอาจจะไม่ถูกกระทบมากนัก ภายใต้ภาวะที่เงินทุนสำรองทางการระหว่างประเทศยังคงมีระดับสูงอยู่ในปัจจุบัน (ทุนสำรองทางการระหว่างประเทศของไทย มีระดับ 4.87 หมื่นล้านดอลลาร์ฯ ณ วันที่ 8 เมษายน 2548)

? ต้นทุนการบริหารและดูดซับสภาพคล่องเพื่อส่งผ่านนโยบายอัตราดอกเบี้ยไปสู่ภาคเศรษฐกิจจริงที่อาจไม่เพิ่มขึ้นมาก นับตั้งแต่ที่ธปท.ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วัน เป็นครั้งแรกในรอบกว่า 1 ปี ในการประชุมวันที่ 25 สิงหาคม 2547 จนกระทั่งก่อนการประชุมวันที่ 20 เมษายน 2548 ที่จะถึง ธปท.ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยไปแล้วรวม 1.00% ขณะที่อัตราดอกเบี้ยหลักของธนาคารพาณิชย์ (อัตราดอกเบี้ยเงินฝากออมทรัพย์และประจำ 3 เดือน และอัตราดอกเบี้ยเงินให้กู้ยืม) ยังไม่มีการเปลี่ยนแปลง ทั้งนี้ หากธปท.ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 0.25% มาเป็น 2.50% ในการประชุมวันที่ 20 เมษายนนี้ คงจะทำให้ระยะห่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยนโยบายและอัตราดอกเบี้ยหลักของธนาคารพาณิชย์ ซึ่งเป็นอัตราดอกเบี้ยที่มีผลกระทบวงกว้างต่อภาคเศรษฐกิจจริง ยิ่งถ่างกว้างมากขึ้น โดยหากธปท.ต้องการให้การส่งผ่านนโยบายอัตราดอกเบี้ยที่มีความเข้มงวดมากขึ้นไปสู่ภาคเศรษฐกิจจริงเกิดขึ้นอย่างมีประสิทธิผล ธปท.อาจจำเป็นต้องเพิ่มบทบาทในการบริหารและดูดซับสภาพคล่องออกไปจากระบบดังที่ได้ดำเนินการมาแล้วในช่วงที่ผ่านมา โดยการดำเนินการดังกล่าว อาจทำให้ธปท.มีภาระต้นทุนเพิ่มมากขึ้น ในกรณีที่ธปท.ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในการประชุมวันที่ 20 เมษายน เมื่อเทียบกับในกรณีที่ธปท.คงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ระดับเดิม อนึ่ง ธปท.มีบทบาทในการบริหารและดูดซับสภาพคล่องผ่าน 3 เครื่องมือทางการเงิน ได้แก่ การทำธุรกรรมในตลาดซื้อคืนพันธบัตร การออกพันธบัตรธปท. และการทำธุรกรรมแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ โดยพิจารณาได้จาก ยอดคงค้างการกู้ยืมในตลาดซื้อคืนพันธบัตร (ของธปท.และกองทุนฟื้นฟูฯ) ยอดคงค้างพันธบัตรธปท. และฐานะสุทธิ Forward ที่มีจำนวนรวมกันทั้งสิ้น 1.04 ล้านล้านบาทในเดือนมีนาคม 2548 เพิ่มขึ้นจาก 7.5 แสนล้านบาทในเดือนสิงหาคม 2547

โดยสรุปแล้ว ภายใต้สถานการณ์แวดล้อมทางเศรษฐกิจที่แรงกดดันเงินเฟ้อมีแนวโน้มเร่งตัวสูงขึ้น สวนทางกับการขยายตัวของเศรษฐกิจไทยที่มีแนวโน้มชะลอตัวลง ทำให้ธปท.คงจะต้องเผชิญกับความยากลำบากในการดำเนินนโยบายการเงินมากขึ้นโดยเฉพาะหากราคาน้ำมันในตลาดโลกไม่ได้ลดลงอย่างที่หลายฝ่ายคาดหวัง ทั้งนี้ แม้ว่าจะเป็นที่ชัดเจนแล้วว่า นโยบายอัตราดอกเบี้ยของไทยคงจะมีแนวโน้มปรับเข้าสู่ระดับที่มีความเหมาะสมมากขึ้นในอนาคต สอดคล้องกับคำกล่าวของผู้ว่าธปท.ที่ระบุว่าจะทยอยปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายประมาณ 1.00% ในปีนี้ แต่จังหวะเวลาของการเลือกปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายดังกล่าวก็นับว่ามีความสำคัญ ขณะที่ยังคงเหลือการประชุม MPC อีก 6 รอบ (รวมการประชุมวันที่ 20 เมษายน 2548 นี้ด้วย) ในช่วงที่เหลือของปีนี้ สำหรับการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 0.75% หลังจากที่ธปท.ได้มีมติให้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยไปแล้ว 0.25% ในการประชุมเดือนมกราคมที่ผ่านมา ทั้งนี้ ศูนย์วิจัยกสิกรไทย ประเมินว่า ในกรณีที่ธปท.เห็นว่า แรงกดดันเงินเฟ้อในประเทศอาจมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นมากกว่ากรอบ Inflation Targeting ที่ 0-3.5% ในช่วง 8 ไตรมาสข้างหน้า การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 0.25% เพื่อสกัดกั้นภาวะเงินเฟ้อและรักษาเสถียรภาพทางเศรษฐกิจในการประชุมวันที่ 20 เมษายน 2548 นี้ ก็น่าจะเป็นการดำเนินการที่มีความสมเหตุสมผล และเป็นการดำเนินการก่อนที่ภาวะเงินเฟ้อจะเกิดขึ้นจนส่งผลลบต่อการขยายตัวของเศรษฐกิจ (Pre-emptive) นอกจากนี้ การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 0.25% มาอยู่ที่ 2.50% ก็น่าจะเป็นผลดีในการช่วยเพิ่มระดับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง และทำให้ระยะห่างของผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯไม่กว้างมากขึ้น

ในขณะที่ หากธปท.เห็นว่า การขยายตัวของเศรษฐกิจไทยที่ยังคงต้องประสบกับปัจจัยเสี่ยงหลายประการ ไม่ว่าจะเป็น ราคาน้ำมันในตลาดโลกที่ผันผวนในระดับสูง ปัญหาความไม่สงบในภาคใต้ ปัญหาโรคไข้หวัดนก และผลกระทบจากเหตุธรณีพิบัติภัย อาจจะยิ่งถูกซ้ำเติมมากขึ้นหากธปท.ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพิ่มเติม ธปท.ก็อาจจะรอดูสถานการณ์การปรับตัวของตัวเลขเศรษฐกิจมหภาครวมทั้งราคาน้ำมันในตลาดโลกต่อไปอีกระยะหนึ่ง ก่อนที่จะพิจารณาปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายในการประชุมครั้งถัดๆ ไป ซึ่งการคงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ระดับเดิมในการประชุมรอบนี้ แม้ว่าจะเพิ่มระยะห่างของผลต่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐฯ แต่ก็น่าจะไม่ส่งผลกระทบมากนักต่อฐานะเงินทุนเคลื่อนย้ายสุทธิของประเทศ เนื่องจากทุนสำรองทางการระหว่างประเทศของไทยยังคงมีระดับที่ค่อนข้างแข็งแกร่ง