ศูนย์วิจัยกสิกรไทย ประเมินว่า ในการประชุมรอบสุดท้ายของปีในวันที่ 12 ธันวาคม 2549 คณะกรรมการกำหนดนโยบายการเงิน (Federal Open Market Committee: FOMC) ของธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือเฟด คงจะมีมติให้ยืนอัตราดอกเบี้ย Fed Funds ไว้เท่าเดิมที่ร้อยละ 5.25 เช่นเดียวกับคณะกรรมการนโยบายการเงิน (Monetary Policy Committee: MPC) ของธนาคารแห่งประเทศไทย หรือธปท. ที่น่าจะมีความโน้มเอียงให้คงอัตราดอกเบี้ยตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วันไว้ที่ร้อยละ 5.00 ตามเดิมในการประชุมรอบสุดท้ายของปีในวันที่ 13 ธันวาคม 2549 ก่อนที่ธปท.จะปรับเปลี่ยนอัตราดอกเบี้ยนโยบายมาเป็นอัตราดอกเบี้ยตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 1 วันในการประชุมรอบแรกของปีหน้าในวันที่ 17 มกราคม 2550 ทั้งนี้ ประเด็นแวดล้อมประกอบการคาดการณ์ข้างต้น สามารถสรุปได้ดังต่อไปนี้ :-
ประเด็นที่เกี่ยวกับการดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยของเฟด
• การตัดสินใจดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยในการประชุมวันที่ 12 ธันวาคมนี้ ศูนย์วิจัยกสิกรไทยเห็นว่า เฟดน่าจะให้น้ำหนักหลักอยู่ที่อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานของสหรัฐฯที่ยังมีระดับสูงกว่าขอบเขตที่เฟดเชื่อว่าเป็นระดับปกติ (comfort zone) ในขณะที่เครื่องชี้เศรษฐกิจโดยรวมของสหรัฐฯยังขาดทิศทางที่ชัดเจน ถึงแม้ว่าสัญญาณการชะลอลงของเศรษฐกิจจะเริ่มปรากฏให้เห็นเพิ่มมากขึ้นก็ตาม โดยจากข้อมูลล่าสุด อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานทางด้านผู้บริโภค (core CPI inflaiton) ในเดือนตุลาคม 2549 ยังคงมีระดับสูงถึงร้อยละ 2.8 (y-o-y) ซึ่งแม้จะลดลงจากร้อยละ 2.9 ในเดือนกันยายน แต่ก็ยังคงสูงกว่าขอบบนของ comfort zone ของเฟดที่ร้อยละ 2.0 เช่นเดียวกัน อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานที่วัดจากดัชนีราคาการใช้จ่ายผู้บริโภค (core PCE inflation) ซึ่งเป็นตัวแปรที่เฟดมักใช้ประกอบการกำหนดทิศทางนโยบายอัตราดอกเบี้ย ก็ยังไม่ปรับตัวลงอย่างมีนัยสำคัญ โดยทรงตัวจากเดือนก่อนหน้าอยู่ที่ร้อยละ 2.4 (y-o-y) ในเดือนตุลาคม ทั้งนี้ แรงกดดันเงินเฟ้อของสหรัฐฯที่ยังไม่ลดต่ำลงอย่างชัดเจนคาดว่าจะมีผลทำให้การปรับลดอัตราดอกเบี้ยของเฟดคงจะไม่เกิดขึ้นในระยะใกล้นี้
สำหรับเครื่องชี้เศรษฐกิจโดยรวมในระยะหลังที่ยังขาดทิศทางชัดเจนนั้น ประกอบด้วย เครื่องชี้ที่ให้ภาพในเชิงบวก ได้แก่ ตลาดแรงงานสหรัฐฯ โดยในช่วง 10 เดือนแรกของปี 2549 การจ้างงานนอกภาคการเกษตรเพิ่มขึ้นราว 1.47 แสนตำแหน่งเฉลี่ยต่อเดือน และอัตราการว่างงานในเดือนตุลาคมลดลงมาที่ร้อยละ 4.4 ต่ำสุดนับตั้งแต่เดือนพฤษภาคม 2544 รวมทั้งดัชนีภาคการบริการของสถาบันจัดการด้านอุปทาน ISM (Institute for Supply Management) เดือนพฤศจิกายนที่ยังคงบ่งชี้ถึงภาวะขยายตัวที่แข็งแกร่งกว่าคาด ส่วนเครื่องชี้ที่ให้ภาพในเชิงลบ ได้แก่ ดัชนีภาคการผลิตของสถาบัน ISM เดือนพฤศจิกายนที่บ่งชี้ถึงภาวะถดถอยลงเป็นครั้งแรกในรอบกว่าสามปีครึ่ง ยอดขายบ้านใหม่และยอดการเริ่มสร้างบ้านเดือนตุลาคมที่หดตัวลง รวมทั้งคำสั่งซื้อสินค้าคงทนเดือนตุลาคมที่อ่อนแอกว่าคาดอย่างมาก เป็นต้น
• แนวโน้มเศรษฐกิจและเงินเฟ้อของสหรัฐฯที่คาดว่าจะชะลอตัวลงในปี 2550 คงจะทำให้เฟดมีความยืดหยุ่นมากขึ้นในการตัดสินใจปรับลดอัตราดอกเบี้ย Fed Funds ลงในระยะข้างหน้า การชะลอตัวลงของภาคอสังหาริมทรัพย์ภายหลังการดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยเข้มงวดต่อเนื่องมากว่า 2 ปีของเฟด คงจะทำให้เศรษฐกิจสหรัฐฯมีแนวโน้มขยายตัวได้ต่ำกว่าระดับศักยภาพในกรอบร้อยละ 3.5-4.0 ในปี 2550 โดยจากการคาดการณ์ของนักวิเคราะห์ (consensus forecasts) เศรษฐกิจสหรัฐฯอาจขยายตัวร้อยละ 2.5 ในปี 2550 ชะลอตัวลงจากที่คาดว่าจะขยายตัวร้อยละ 3.3 ในปี 2549 ซึ่งแนวโน้มเศรษฐกิจที่ชะลอตัวลงนี้คาดว่าจะมีผลทำให้อัตราเงินเฟ้อสหรัฐฯมีแนวโน้มอ่อนตัวลง และเป็นปัจจัยหนุนสำหรับการตัดสินใจปรับลดอัตราดอกเบี้ยของเฟดในปี 2550 ทั้งนี้ ศูนย์วิจัยกสิกรไทยคาดว่า การปรับลดอัตราดอกเบี้ยของเฟดอาจจะเริ่มเกิดขึ้นภายในช่วงครึ่งแรกของปี 2550 ซึ่งจังหวะเวลาของการปรับลดอัตราดอกเบี้ยของเฟดคงจะขึ้นอยู่กับทิศทางการปรับตัวของเครื่องชี้เศรษฐกิจโดยเฉพาะอัตราเงินเฟ้อและการจ้างงานของสหรัฐฯเป็นสำคัญ โดยคาดว่าอัตราดอกเบี้ย Fed Funds มีโอกาสที่จะลดลงมาที่ร้อยละ 4.00 ณ ปลายปี 2550 จากร้อยละ 5.25 ณ ปลายปี 2549
คาดการณ์อัตราการเติบโตของจีดีพีและแนวโน้มเงินเฟ้อของสหรัฐฯ
ที่มา: Consensus Forecasts Inc. (13 พฤศจิกายน 2549)
• ความเคลื่อนไหวของอัตราดอกเบี้ยล่วงหน้าของสหรัฐฯ (interest rate futures) บ่งชี้ว่า ตลาดคาดการณ์ว่าการปรับเปลี่ยนนโยบายอัตราดอกเบี้ยของเฟดรอบต่อไปจะเป็นการปรับลดอัตราดอกเบี้ยลง ไม่ใช่การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย โดยล่าสุด ณ วันที่ 7 ธันวาคม 2549 อัตราดอกเบี้ยล่วงหน้าของสหรัฐฯ บ่งชี้ว่า ตลาดคาดการณ์ถึงการเริ่มต้นปรับลดอัตราดอกเบี้ยลงร้อยละ 0.25 ของเฟดว่าอาจจะเกิดขึ้นภายในเดือนมีนาคม 2550 ด้วยความเป็นไปได้ราวร้อยละ 50
ประเด็นที่เกี่ยวกับการดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยของธปท.
• การดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยของธปท.คงจะไม่ได้มีเป้าหมายเพื่อการรักษาเสถียรภาพของค่าเงินบาทโดยเฉพาะ แม้ว่าเงินบาทจะปรับตัวแข็งค่าอย่างมากและในอัตราที่มากกว่าเงินสกุลอื่นในภูมิภาคในรอบปีนี้ อีกทั้งยังอาจมีแนวโน้มแข็งค่าต่อเนื่องจากการที่เงินดอลลาร์ฯยังมีแนวโน้มตกอยู่ภายใต้แรงกดดัน อาจจะมีผลกระทบต่อการส่งออกของไทย และมีส่วนช่วยลดแรงกดดันเงินเฟ้อในประเทศผ่านการลดลงของราคาสินค้านำเข้า แต่ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมองว่า การตัดสินใจดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ย ธปท.คงจะยังให้น้ำหนักหลักไปที่การรักษาเสถียรภาพทางด้านราคาและการขยายตัวของเศรษฐกิจซึ่งสอดคล้องกับวัฏจักรการเปลี่ยนแปลงของเศรษฐกิจภายในประเทศเป็นสำคัญ โดยคงจะไม่ได้เป็นการดำเนินการเพื่อมุ่งเป้าหมายไปที่การดูแลรักษาเสถียรภาพของค่าเงินบาทเพียงลำพัง หรืออาจกล่าวได้ว่า ธปท.คงจะไม่ปรับลดอัตราดอกเบี้ยลงเพื่อสกัดการแข็งค่าที่รวดเร็วเกินไปของเงินบาท หากปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจไม่เอื้ออำนวย
• สถานการณ์แวดล้อมทางเศรษฐกิจที่ไม่ได้เปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญไปจากการประชุมรอบก่อน (18 ตุลาคม) ในขณะที่อัตราเงินเฟ้อขยับสูงขึ้น คงจะทำให้ธปท.มีเหตุผลน้อยลงหากจะตัดสินใจปรับลดอัตราดอกเบี้ยลงในการประชุมรอบนี้ จากข้อมูลอัตราเงินเฟ้อทั่วไปของไทยในเดือนตุลาคมและพฤศจิกายนที่ขยับขึ้นมาที่ร้อยละ 2.8 และร้อยละ 3.5 ตามลำดับ จากร้อยละ 2.7 ในเดือนกันยายน อันมีสาเหตุจากผลกระทบของภาวะน้ำท่วมและจากการปรับตัวทางด้านฤดูกาล ประกอบกับ ราคาน้ำมันตลาดโลกที่กลับมาปรับสูงขึ้นอีกครั้งก่อนย่างเข้าสู่ฤดูหนาวทางซีกโลกตะวันตก ตลอดจน การประกาศข้อมูลจีดีพีของไทยที่ขยายตัวสูงกว่าคาดในไตรมาส 3/2549 ทำให้ศูนย์วิจัยกสิกรไทยประเมินว่า ธปท.มีความโน้มเอียงที่จะให้คงอัตราดอกเบี้ยตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วันไว้ที่ร้อยละ 5.00 ตามเดิมในการประชุมวันที่ 13 ธันวาคม 2549 นี้ โดยที่อัตราดอกเบี้ยตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วัน จะเป็นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธปท.เป็นรอบสุดท้าย ก่อนที่ธปท.จะเปลี่ยนมาใช้อัตราดอกเบี้ยตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 1 วัน เป็นอัตราดอกเบี้ยนโยบายแทนในช่วงต้นปีหน้า
• ตามแผนปฏิรูปกรอบการดำเนินนโยบายการเงินของธปท. ธปท.จะดำเนินการเปลี่ยนอัตราดอกเบี้ยนโยบายมาใช้อัตราดอกเบี้ยตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 1 วัน แทนระยะ 14 วัน ตั้งแต่การประชุมรอบแรกของปีหน้าในวันที่ 17 มกราคม 2550 ซึ่งศูนย์วิจัยกสิกรไทยเห็นว่า น่าจะทำให้อัตราดอกเบี้ยในตลาดเงินสะท้อนการคาดการณ์แนวโน้มอัตราดอกเบี้ยตามความเป็นจริงได้ดียิ่งขึ้น เพราะธปท.จะกำหนดเฉพาะอัตราดอกเบี้ยนโยบายหรืออัตราดอกเบี้ยตลาดซื้อคืนระยะ 1 วัน และปล่อยให้อัตราดอกเบี้ยระยะอื่นๆ ถูกกำหนดตามกลไกตลาด อีกทั้ง การดำเนินการดังกล่าว ยังน่าจะช่วยสนับสนุนให้มีการประกอบธุรกรรมในระยะที่ยาวขึ้น สอดคล้องกับแนวทางการพัฒนาตลาดซื้อคืนภาคเอกชนของธปท.ด้วย
อย่างไรก็ตาม ในประเด็นว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายใหม่จะถูกกำหนดไว้ที่ระดับใด ซึ่งธปท.ยังไม่ได้เปิดเผยนั้น ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมองว่า มีความเป็นไปได้ 3 ทางเลือก ขึ้นกับดุลพินิจของธปท. โดยประการแรก ธปท.อาจเลือกกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายใหม่หรืออัตราดอกเบี้ยตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 1 วัน ไว้ที่ร้อยละ 5.00 ซึ่งเป็นระดับอัตราดอกเบี้ยนโยบายเดิม อีกทั้งยังเป็นระดับที่ใกล้เคียง (แม้จะสูงกว่า) กับอัตราดอกเบี้ยตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 1 วันที่ปิดอยู่ในกรอบร้อยละ 4.84375-4.9375 นับตั้งแต่ธปท.สิ้นสุดการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนมิถุนายนจนถึงปัจจุบัน ตลอดจนเท่ากับระดับอัตราดอกเบี้ย BIBOR ประเภทข้ามคืน (overnight) ในขณะนี้ด้วย ประการที่สอง มีความเป็นไปได้เช่นกันที่ธปท.จะเลือกกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายใหม่ที่ระดับซึ่งเป็นค่าเฉลี่ยตามอัตราดอกเบี้ยตลาด เพื่อให้การเปลี่ยนแปลงเป็นไปด้วยความราบรื่นและไม่สร้างความสับสนให้กับตลาด และประการสุดท้าย หากมีสัญญาณที่บ่งชี้ถึงการชะลอตัวลงของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อในประเทศที่ชัดเจนมากขึ้น การเลือกกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายใหม่ที่ระดับต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยตลาด อาทิ ที่ร้อยละ 4.75 ก็เป็นอีกทางเลือกของธปท.ที่ใช่ว่าจะเป็นไปไม่ได้ ทั้งนี้ นอกเหนือจากการที่ธปท.จะต้องกำหนดระดับอัตราดอกเบี้ยนโยบายใหม่แล้ว ธปท.อาจยังต้องส่งสัญญาณเพื่อสื่อสารกับตลาดว่าที่ระดับอัตราดอกเบี้ยนโยบายใหม่ดังกล่าว ธปท.มีท่าทีในเชิงนโยบายที่ตึงตัวขึ้น ผ่อนคลายลง หรือว่าไม่เปลี่ยนแปลงไปจากเดิม อีกด้วย
• สำหรับแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยนโยบายของไทยในปี 2550 นั้น ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมองว่า มีความเป็นไปได้ที่จะเห็นการดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยที่ผ่อนคลายลงจากธปท. จากแรงกดดันเงินเฟ้อที่คาดว่าจะผ่อนคลายลงอย่างชัดเจนตามการคาดการณ์การปรับตัวลงของราคาน้ำมันทั้งในและต่างประเทศ ประกอบกับ การคาดการณ์ว่าเศรษฐกิจไทยอาจชะลอลงในช่วงครึ่งแรกของปี 2550 (จากการที่นักลงทุนอาจยังรอดูความชัดเจนของการเบิกจ่ายงบประมาณจากภาครัฐ การส่งออกที่เผชิญกับปัจจัยเสี่ยงจากแนวโน้มการชะลอตัวลงของเศรษฐกิจโลกและการแข็งค่าของเงินบาท รวมทั้งการที่ต้องเปรียบเทียบกับฐานการคำนวณที่สูงในช่วงเดียวกันปีก่อน) ก่อนที่จะขยายตัวสูงขึ้นในช่วงครึ่งปีหลัง (ตามความคืบหน้าของการเบิกจ่ายงบประมาณจากภาครัฐ) คงจะทำให้ธปท.มีความยืดหยุ่นมากขึ้นที่จะพิจารณาปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงในช่วงครึ่งแรกของปี 2550 โดยคาดว่า การปรับลดอัตราดอกเบี้ยของธปท.อาจจะเริ่มเกิดขึ้นในช่วงไตรมาสที่ 2 หรืออาจจะเร็วกว่านั้น ขึ้นอยู่กับเสถียรภาพโดยรวมของเศรษฐกิจไทยเป็นหลัก อย่างไรก็ตาม หากธปท.ไม่มีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยในช่วงครึ่งปีแรก ก็มีโอกาสที่จะไม่เห็นการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงตลอดปี 2550 เนื่องจากคาดว่าแนวโน้มการฟื้นตัวขึ้นของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อในช่วงครึ่งปีหลัง คงจะทำให้เหตุผลที่ธปท.จะผ่อนคลายนโยบายอัตราดอกเบี้ยในช่วงเวลาดังกล่าว มีจำกัดลง ทั้งนี้ ศูนย์วิจัยกสิกรไทยคาดว่า อัตราดอกเบี้ยนโยบายหรืออัตราดอกเบี้ยตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 1 วัน อาจจะขยับลดลงมาที่ร้อยละ 4.00 ณ ปลายปี 2550
โดยสรุป ศูนย์วิจัยกสิกรไทยคาดว่า ทั้งเฟดและธปท.คงจะมีมติให้ยืนอัตราดอกเบี้ย Fed Funds และอัตราดอกเบี้ยตลาดซื้อคืนพันธบัตรระยะ 14 วัน ไว้ตามเดิมที่ร้อยละ 5.25 และร้อยละ 5.00 ในการประชุมรอบสุดท้ายของปีในวันที่ 12 และ 13 ธันวาคม 2549 ตามลำดับ พร้อมทั้งคาดว่าคงจะยังไม่เห็นสัญญาณที่บ่งบอกถึงการผ่อนคลายนโยบายอัตราดอกเบี้ยในอนาคตอันใกล้จากธนาคารกลางทั้งสองที่ชัดเจนมากนัก เนื่องจากทั้งเฟดและธปท.น่าจะรอจังหวะเวลาที่มั่นใจได้ว่าอัตราเงินเฟ้อนิ่งจริงๆ แล้ว จึงค่อยดำเนินการ อีกทั้ง สัญญาณการปรับตัวของเศรษฐกิจก็ไม่ได้บ่งชี้ถึงแนวโน้มการชะลอตัวลงที่รุนแรงจนเกินไป (โดยเฉพาะของสหรัฐฯ) ดังนั้น กว่าที่ธนาคารกลางทั้งสองจะดำเนินการปรับลดอัตราดอกเบี้ยลง จึงน่าจะมีโอกาสเกิดขึ้นในช่วงครึ่งแรกของปี 2550
