ราคาน้ำมัน และอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรระยะยาว : ความท้าทายของเศรษฐกิจไทย

การปรับตัวขึ้นของราคาน้ำมันและราคาสินค้าโภคภัณฑ์อย่างรวดเร็วในตลาดโลก ได้ส่งผลกระทบที่สำคัญหลายด้านต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ และไทย โดยในด้านหนึ่งนั้น การทะยานขึ้นของราคาน้ำมันเหนือระดับ 70 ดอลลาร์ฯ ต่อบาร์เรล ได้กระตุ้นให้เกิดความกังวลต่อภาวะเงินเฟ้อ ซึ่งได้ส่งผลต่อเนื่องไปหนุนให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะ 10 ปี พุ่งขึ้นใกล้ระดับสำคัญทางจิตวิทยาที่ 4.00% ขณะที่ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยก็ปรับตัวเข้าใกล้ระดับ 4.20% ด้วยเช่นกัน ทั้งนี้ การปรับตัวขึ้นอย่างรวดเร็วของแรงกดดันเงินเฟ้อ และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรดังกล่าวมีนัยสำคัญต่อทิศทางการดำเนินนโยบายเศรษฐกิจของทั้งสหรัฐฯ และไทยในรูปแบบที่มีความคล้ายคลึงกัน ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมีความเห็นต่อประเด็นเหล่านี้ ดังนี้ :-

 สภาวะแวดล้อมทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ
 เงินเฟ้อและการคาดการณ์เงินเฟ้อ…มีแนวโน้มปรับเพิ่มขึ้น
แรงกดดันเงินเฟ้อในสหรัฐฯ อาจได้รับแรงหนุนจาก 2 ปัจจัยหลักในระยะถัดไป ประกอบด้วย การปรับตัวขึ้นของราคาน้ำมันและราคาสินค้าโภคภัณฑ์ ตลอดจนสัญญาณของการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจ

 น้ำมันพุ่ง…แรงกดดันขาขึ้นของเงินเฟ้อ เป็นความจริงที่ว่า ราคาน้ำมันดิบตลาดโลกที่พุ่งขึ้นอย่างรวดเร็วนั้น เป็นปัจจัยสำคัญที่กระตุ้นให้เกิดความกังวลต่อภาวะเงินเฟ้อ โดยในช่วงตลาดนิวยอร์กวันที่ 11 มิถุนายน 2552 ราคาน้ำมันดิบในตลาดล่วงหน้า NYMEX ทะยานขึ้นทะลุระดับ 73 ดอลลาร์ฯ ต่อบาร์เรล และเข้าทำสถิติสูงสุดในรอบกว่า 7 เดือนที่ระดับประมาณ 73.23 ดอลลาร์ฯ ต่อบาร์เรล โดยได้รับแรงหนุนที่สำคัญจาก การอ่อนค่าของเงินดอลลาร์ฯ ความหวังต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลก การปรับลดลงมากเกินคาดของสต็อกน้ำมันดิบ
 สัญญาณการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจ…หนุนการคาดการณ์เงินเฟ้อ พัฒนาการของเครื่องชี้ที่สำคัญของเศรษฐกิจสหรัฐฯ เริ่มสะท้อนสัญญาณที่มีเสถียรภาพมากขึ้น ซึ่งบ่งชี้ว่า เศรษฐกิจสหรัฐฯ อาจผ่านพ้นช่วงระยะเวลาที่แย่ที่สุดมาแล้ว และทำให้การคาดการณ์เงินเฟ้อทยอยปรับตัวสูงขึ้น

 การขาดดุลการคลังในระดับสูง … ความเสี่ยงที่เกิดขึ้นตามมาจากภาวะเศรษฐกิจถดถอยในสหรัฐฯ
ภาวะถดถอยทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ที่ได้เริ่มต้นขึ้นอย่างเป็นทางการในช่วงเดือนธันวาคม 2550 ก่อให้เกิดผลกระทบที่ตามมาหลายประการต่อฐานะการคลังของรัฐบาลสหรัฐฯ โดยการชะลอ/ทรุดตัวลงของกิจกรรมทางเศรษฐกิจนั้น ทำให้รายได้จากการเก็บภาษีลดลง ซึ่งก็ทำให้รัฐบาลสหรัฐฯ มีความจำเป็นต้องก่อหนี้เพิ่มเติม และทำให้เศรษฐกิจสหรัฐฯ ซึ่งมีภาระหนี้ในระดับที่สูงมากอยู่แล้วในช่วงก่อนวิกฤต ต้องแบกรับภาระหนี้เพิ่มมากขึ้นไปอีก

 สัญญาณเชิงลบของฐานะการคลังสหรัฐฯ ถูกตอกย้ำด้วยการที่กระทรวงการคลังสหรัฐฯ มียอดขาดดุลงบประมาณในเดือนเมษายน 2552 ซึ่งนับเป็นการบันทึกยอดขาดดุลเดือนเมษายนเป็นครั้งแรกในรอบ 26 ปี (นับตั้งแต่ปี 2526) โดยตามปกติ เดือนเมษายนของทุกปี จะเป็นเดือนที่ดุลการคลังมักจะบันทึกยอดที่เกินดุล เนื่องจากจะเป็นเดือนที่อยู่ในรอบการจ่ายภาษีบุคคลธรรมดาของประชาชนสหรัฐฯ

 ภาพรวมในช่วง 8 เดือนแรกของปีงบประมาณปัจจุบัน สหรัฐฯ มียอดขาดดุลงบประมาณสะสมอยู่ที่ 9.92 แสนล้านดอลลาร์ฯ เทียบกับตัวเลขคาดการณ์ยอดขาดดุลปีนี้ที่ระดับ 1.85 ล้านล้านดอลลาร์ฯ (คิดเป็นประมาณเกือบ 13.0% ของ GDP สหรัฐฯ) ขณะที่ ตลาดการเงินคาดการณ์ว่า รัฐบาลสหรัฐฯ อาจต้องกู้ยืมเงินมากถึง 3.0 ล้านล้านดอลลาร์ฯ เพื่อชดเชยฐานะการคลังที่ย่ำแย่ดังกล่าว (แม้กระทรวงการคลังสหรัฐฯ คาดว่า อาจต้องทำการกู้ยืมเงินสุทธิก้อนใหม่ 2 ล้านล้านดอลลาร์ฯ สำหรับปีงบประมาณ 2552) เทียบกับระดับ 892.0 พันล้านดอลลาร์ฯ ในปีงบประมาณ 2551

 แรงกดดันเงินเฟ้อ/เงินเฟ้อคาดการณ์ และปัญหาการคลังสหรัฐฯ … หนุนอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ แต่กดดันบรรยากาศโดยรวมในตลาดพันธบัตร

ความกังวลต่อภาวะเงินเฟ้ออันเนื่องมาจากการปรับเพิ่มของราคาน้ำมันและสินค้าโภคภัณฑ์อย่างรวดเร็วในตลาดโลก (ดัชนีราคาสินค้าโภคภัณฑ์ The Reuters/Jefferies CRB Index ซึ่งประกอบด้วยสินค้าโภคภัณฑ์ 19 ชนิด ปรับตัวขึ้นอย่างแข็งแกร่งแตะระดับสูงสุดในรอบ 7 เดือน หรือทะยานขึ้นกว่า 30.2% (ณ วันที่ 10 มิถุนายน 2552) จากระดับต้นเดือนมีนาคม 2552 ซึ่งเป็นช่วงต่ำสุดของวัฎจักรขาลงของราคาสินค้าโภคภัณฑ์รอบล่าสุดระหว่างเดือนกรกฎาคม 2551-กุมภาพันธ์ 2552) ตลอดจนปัญหาการขาดดุลการคลังของรัฐบาลสหรัฐฯ ได้ถูกสะท้อนผ่านมายังผลการประมูลพันธบัตรใหม่ของรัฐบาลสหรัฐฯ อย่างชัดเจนมากขึ้น โดยเฉพาะในการประมูลพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ช่วง 2 ครั้งล่าสุด (พันธบัตรสหรัฐฯ รุ่นที่เคยออกจำหน่ายไปแล้ว อายุ 10 ปี มูลค่า 1.9 หมื่นล้านดอลลาร์ฯ และพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 30 ปี มูลค่า 1.1 หมื่นล้านดอลลาร์ฯ)

ทั้งนี้ การประมูลพันธบัตรสหรัฐฯ ทั้ง 2 ครั้งเกิดขึ้นในช่วงวันที่ 10-11 มิถุนายน 2552 ที่ผ่านมา และนับเป็นด่านทดสอบแรกสำหรับความสามารถในการกู้ยืมระยะยาวของรัฐบาลสหรัฐฯ นับตั้งแต่นักลงทุนเริ่มตั้งข้อสงสัยในเดือนพฤษภาคม 2552 ว่า การทะยานขึ้นของภาระการคลัง อาจทำให้สหรัฐฯ สูญเสียอันดับความน่าเชื่อถือที่ ‘AAA’ โดยผลการประมูลสะท้อนภาพที่ชัดเจนว่า แม้ว่านักลงทุนจะยังคงให้ความสนใจต่อการประมูลพันธบัตรใหม่ของรัฐบาลสหรัฐฯ อย่างต่อเนื่อง แต่ก็ต้องการอัตราผลตอบแทนของพันธบัตร (ซึ่งก็คือ ต้นทุนดอกเบี้ยที่รัฐบาลสหรัฐฯ จะต้องแบกรับ) ที่เพิ่มมากขึ้นเพื่อชดเชยความกังวลในประเด็นดังกล่าวด้วยเช่นกัน ทั้งนี้ ระดับที่สูงที่สุดของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรใน 2 ล็อตนี้ (Yield Awarded) พุ่งขึ้นมากเมื่อเทียบกับการประมูลในรอบก่อนหน้า โดยระดับอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรระยะ 10 ปี เพิ่มขึ้นไปถึงระดับ 3.990% ซึ่งนับเป็นระดับที่สูงที่สุดนับตั้งแต่เดือนสิงหาคม 2551 ขณะที่ อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรระยะ 30 ปี เพิ่มขึ้นเป็น 4.720% ซึ่งนับเป็นระดับที่สูงที่สุดนับตั้งแต่เดือนสิงหาคม 2550

 การพุ่งขึ้นของเงินเฟ้อและอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ … นัยต่อตลาดการเงิน และนโยบายเศรษฐกิจของสหรัฐฯ
แม้ว่าอัตราเงินเฟ้อของสหรัฐฯ จะยังคงทรงตัวอยู่ในระดับต่ำในขณะนี้ (อัตราเงินเฟ้อทั่วไปอยู่ที่ -0.6% ขณะที่ อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานอยู่ที่ 1.9% ในเดือนเมษายน 2552) แต่การปรับตัวขึ้นอย่างรวดเร็วของราคาพลังงาน โดยเฉพาะน้ำมัน ตลอดจนราคาสินค้าโภคภัณฑ์ท่ามกลางการอ่อนค่าของเงินดอลลาร์ฯ นั้น อาจทำให้แรงกดดันเงินเฟ้อเร่งตัวขึ้นในระยะถัดไป ทั้งนี้ ปัจจัยด้านเงินเฟ้อดังกล่าวผนวกกับความกังวลต่อปริมาณอุปทานที่อาจเพิ่มมากขึ้นเพื่อชดเชยการขาดดุลการคลังอันเนื่องมาจากมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ได้ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ได้ทะยานขึ้นอย่างต่อเนื่องนับจากต้นปี 2552

 นัยโดยสังเขปต่อตลาดดอกเบี้ย
ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมองว่า การปรับตัวขึ้นของราคาน้ำมันและสินค้าโภคภัณฑ์ ตลอดจนสัญญาณการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจที่อาจมีความชัดเจนมากขึ้นในช่วงปลายปี 2552 จะเป็นปัจจัยสำคัญในการกำหนดแนวโน้มขาขึ้นของอัตราเงินเฟ้อและเงินเฟ้อคาดการณ์ ซึ่งก็จะมีผลต่อเนื่องมาทำให้อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ปรับตัวสูงขึ้น พร้อมๆ ไปกับอัตราดอกเบี้ยประเภทอื่นๆ อาทิ อัตราดอกเบี้ยจำนอง และต้นทุนการกู้ยืมเงินของภาคธุรกิจ

 นัยต่อนโยบายการเงินและการคลัง … อาจต้องชะลอแรงกระตุ้นลงในระยะถัดไป
ศูนย์วิจัยกสิกรไทย คาดว่า สภาวะแวดล้อมทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ในระยะถัดไปอาจปรับตัวสะท้อนสัญญาณการฟื้นตัวมากขึ้น โดยเงินเฟ้อและการคาดการณ์เงินเฟ้อจะกลายมาเป็นประเด็นสำคัญที่มีน้ำหนักมากขึ้นต่อการดำเนินนโยบายการเงิน และหนุนให้ตลาดการเงินปรับตัวรับการคาดการณ์เกี่ยวกับการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) แม้ว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่อาจจะอยู่ในช่วงเวลาแรกเริ่มของการฟื้นตัวจะบ่งชี้ว่า ช่วงจังหวะเวลาที่เหมาะสมของการคุมเข้มนโยบายการเงินของเฟดจะไม่เกิดขึ้นภายในปีนี้ก็ตาม

สำหรับในด้านนโยบายการคลัง ภาระหนี้สาธารณะและการขาดดุลการคลังในระดับสูงของรัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งกำลังสร้างความเสี่ยงให้กับอันดับความน่าเชื่อถือของสหรัฐฯ อาจทำให้ทางการสหรัฐฯ ต้องส่งสัญญาณเพิ่มความเข้มงวดให้กับมาตรการทางด้านการคลังมากยิ่งขึ้น หากเศรษฐกิจสหรัฐฯ ทยอยส่งสัญญาณฟื้นตัวที่ชัดเจนมากขึ้น โดยคาดว่า แรงกระตุ้นจากมาตรการภาครัฐ อาจเริ่มชะลอตัวลงตั้งแต่ในช่วงปีงบประมาณใหม่ 2553

 กรณีประเทศไทย…แรงกดดันเงินเฟ้อ และปัญหาการคลังอาจสร้างแรงกดดันต่อนโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจในระยะถัดไปเช่นกัน
ความเคลื่อนไหวของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เป็นปัจจัยภายนอกที่สำคัญที่ส่งผลกระทบต่อทิศทางการปรับตัวของตลาดพันธบัตรของไทย นอกเหนือไปจากปัจจัยภายในที่สะท้อนได้จากสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจ แนวโน้มของอัตราเงินเฟ้อ และสภาวะอุปทานของพันธบัตรรัฐบาลไทย ทั้งนี้ อันดับความน่าเชื่อถือของไทยซึ่งอยู่ในระดับที่ต่ำกว่าอันดับความน่าเชื่อถือของสหรัฐฯ ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรของรัฐบาลไทยมักจะปรับตัวในระดับที่สูงกว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ

หากทำการประเมินภาพในระยะถัดไป ก็อาจมีความเป็นไปได้ว่า ตลาดพันธบัตรของไทยอาจยังคงถูกกระทบจากปัจจัยกดดันทั้งภายในและภายนอกอย่างต่อเนื่องจากปัจจุบัน
 บรรยากาศการลงทุนในตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งน่าที่จะยังคงถูกกดดันจากการเพิ่มขึ้นของอุปทานพันธบัตรเพื่อระดมเงินใช้สนับสนุนมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจและชดเชยการขาดดุลงบประมาณของทางการสหรัฐฯ ตลอดจนการก่อตัวขึ้นของการคาดการณ์เงินเฟ้อ อาจส่งผลต่อเนื่องมากดดันบรรยากาศตลาดพันธบัตรของไทย หรือทำให้อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลไทยยังคงมีแนวโน้มอยู่ในช่วงขาขึ้นด้วยเช่นกัน
 ทางด้านปัจจัยในประเทศที่กดดันตลาดพันธบัตรของไทยนั้น ก็มีความคล้ายคลึงกับของสหรัฐฯ โดยอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลไทยอาจปรับตัวสูงขึ้นได้อีกท่ามกลางแนวโน้มเงินเฟ้อที่อาจกลับมาในช่วงปลายปี 2552 ตลอดจนความกังวลต่อภาระการขาดดุลการคลังของรัฐบาลไทยซึ่งอาจจะปรับตัวเพิ่มสูงขึ้นในช่วง 1-2 ปีข้างหน้า

ดังนั้น ผลกระทบที่อาจจะเกิดขึ้นตามมาอย่างยากที่จะหลีกเลี่ยงในระยะถัดไป ก็คือ การปรับตัวสูงขึ้นของต้นทุนการระดมเงินของทั้งภาครัฐและภาคเอกชน ซึ่งนั่นก็เป็นนัยว่า สภาพคล่องของตลาดพันธบัตรของไทยอาจทยอยตึงตัวมากขึ้นตามลำดับจากปริมาณอุปทานตราสารหนี้ของทั้งภาครัฐ และเอกชนที่เพิ่มสูงขึ้น และเมื่อประกอบเข้ากับแนวโน้มของการพลิกกลับมาขยายตัวของกิจกรรมทางเศรษฐกิจในช่วงปี 2553 (แม้จะยังคงเป็นอัตราการขยายตัวที่ต่ำกว่าระดับศักยภาพ) และการปรับตัวสูงขึ้นของราคาน้ำมันและสินค้าโภคภัณฑ์ ก็อาจทำให้ตลาดการเงินในช่วงครึ่งหลังของปี 2552 เริ่มปรับตัวไปในทิศทางที่รับกับการคาดการณ์การทยอยปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ยนโยบายของไทยที่อาจจะเกิดขึ้นในช่วงกลางปี 2553 ทั้งนี้ขึ้นอยู่กับการเร่งตัวขึ้นของอัตราเงินเฟ้อ

โดยสรุป ศูนย์วิจัยกสิกรไทยประเมินว่า สภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจของไทยและสหรัฐฯ ในขณะนี้และในช่วง 1 ปีข้างหน้า มีความคล้ายคลึงกันในหลายๆ ประเด็น โดยเฉพาะประเด็นเรื่องของพัฒนาการเศรษฐกิจ (ที่ได้ผ่านพ้นจุดต่ำสุดของภาวะถดถอยทางเศรษฐกิจ และกำลังอยู่ในช่วงของการปรับตัวอย่างมีเสถียรภาพก่อนที่จะเข้าสู่จังหวะเวลาของการฟื้นตัวในช่วงครึ่งหลังของปี) แรงกดดันเงินเฟ้อ (ที่อาจกลับเข้ามาเป็นประเด็นที่มีน้ำหนักมากขึ้นต่อการดำเนินนโยบายการเงินของทั้ง 2 ประเทศ หากเศรษฐกิจมีความเข้มแข็งมากพอที่จะรองรับการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย) และปัญหาการคลัง (ที่เริ่มจะพบกับข้อจำกัดของการก่อหนี้สาธารณะมากขึ้นท่ามกลางความเสี่ยงของการปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือและการปรับตัวขึ้นของต้นทุนของการก่อหนี้สาธารณะของทั้งรัฐบาลไทยและสหรัฐฯ) ดังนั้น ศูนย์วิจัยกสิกรไทยมองว่า จากข้อจำกัดด้านแนวโน้มขาขึ้นของเงินเฟ้อ และฐานะการคลังที่อ่อนแอของรัฐบาลดังกล่าว อาจทำให้การดำเนินนโยบายการเงินและการคลังของทั้ง 2 ประเทศ คงจะต้องเพิ่มความระมัดระวังมากขึ้น ซึ่งก็เป็นนัยว่า แรงกระตุ้นเศรษฐกิจจากนโยบายทั้งสองด้านของทั้ง 2 ประเทศ อาจจะทยอยลดระดับของการกระตุ้นลงในช่วงปลายปีนี้และต่อเนื่องไปในปีหน้า

โดยสำหรับกรณีของทางการไทยนั้น คาดว่า การกระตุ้นเศรษฐกิจของรัฐบาลในช่วงปี 2553 อาจมีระดับที่ลดน้อยลงเมื่อเทียบกับแรงกระตุ้นอย่างมากในปี 2552 ขณะที่ การดำเนินนโยบายการเงินของธนาคารแห่งประเทศไทย ซึ่งอาจจะยังไม่ให้น้ำหนักกับผลกระทบจากการปรับขึ้นอย่างรวดเร็วของราคาน้ำมันมากนักในขณะนี้ ก็อาจจะต้องเตรียมตัวรับมือกับแรงกดดันเงินเฟ้อ ซึ่งจะกลับมาในช่วงจังหวะเวลาเดียวกันกับที่เศรษฐกิจไทยกำลังอยู่ในช่วงแรกเริ่มของการฟื้นตัว ดังนั้น บทบาทของตัวแปรหลักที่จะผลักดันให้เศรษฐกิจไทยขยายตัวในปี 2553 คงจะตกอยู่ที่การส่งออก และการใช้จ่ายภายในประเทศเป็นหลัก โดยแม้ว่าการปรับตัวขึ้นของราคาสินค้าโภคภัณฑ์ในตลาดโลกอาจช่วยหนุนให้การส่งออกสินค้าเกษตรของไทยฟื้นกลับมาขยายตัวได้อีกครั้งในปีหน้า แต่ในขณะเดียวกันก็อาจจะต้องประเมินความสามารถในการแข่งขันของเงินบาทประกอบไปด้วยพร้อมๆ กัน ส่วนแรงหนุนจากการใช้จ่ายภายในประเทศนั้น ประเด็นที่ต้องติดตามอย่างใกล้ชิดคือ แรงกดดันด้านเงินเฟ้อที่อาจจะบดบังกำลังซื้อของประชาชนในประเทศในยามที่เศรษฐกิจต้องการแรงผลักดันจากภาคเอกชนในประเทศ