ย้อนรอย Three Arrows Capital หรือ 3AC กองทุนเฮดจ์ฟันด์คริปโตที่เคยใหญ่ที่สุดในโลก ก่อนจะกลายเป็นต้นเหตุของวิกฤตสินเชื่อที่ใช้เวลาเพียงราว 6 สัปดาห์ในปี 2022 พลิกจากกองทุนที่บริหารสินทรัพย์ระดับหมื่นล้านดอลลาร์ สู่การล้มละลายพร้อมเจ้าหนี้ 154 ราย และมูลหนี้ราว 3.5 พันล้านดอลลาร์
ชื่อของ 3AC กลายเป็นกระแสที่คนไทยพูดถึงมื่อฝ่ายค้านเปิดกางบัญชีทรัพย์สินของ สส. สุชาดา ซาง แทนทรัพย์ ที่มีมูลค่ารวม 1,975 ล้านบาท โดยจุดสนใจพุ่งเป้าไปที่สามีชาวออสเตรเลียเชื้อสายจีนอย่าง ไทหยาง ซาง (Taiyang Zhang) ผู้ถือครองทรัพย์สินกว่า 1,845 ล้านบาท และได้มอบเงินให้บริษัท Three Arrows Capital แห่งนี้กู้ยืม มูลค่าประมาณ 44.55 ล้าน USDC หรือราว 1,440 ล้านบาท
Three Arrows Capital เป็นเฮดจ์ฟันด์สัญชาติสิงคโปร์ ก่อตั้งปี 2012 โดย ซู จู (Su Zhu) และ ไคล์ เดวีส์ (Kyle Davies) จุดเริ่มจากการเทรดอนุพันธ์ด้านอัตราแลกเปลี่ยน ก่อนหันมาลงทุนในคริปโตเต็มตัวราวปี 2017 และสร้างชื่อจากการเดิมพันสูงด้วยเลเวอเรจหนัก ซึ่งเลเวอเรจ หรือ Leverage คือการใช้เงินกู้หรือเงินทุนของผู้อื่นมาเพิ่มขนาดการลงทุน เพื่อหวังกำไรที่มากขึ้นจากเงินทุนของตัวเองที่เท่าเดิม
ในสายตาของนักลงทุนสถาบันช่วงเวลานั้น 3AC มีภาพเหมือน Goldman Sachs แห่งวงการคริปโต วิธีทำเงินของ 3AC คือการทำกำไรจากส่วนต่างราคาที่ซับซ้อน โดยเฉพาะการฉวยโอกาสจาก Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) premium ซึ่งในช่วงเวลานั้น การนำ Bitcoin ไปแลกเป็นหุ้น GBTC สามารถสร้างผลตอบแทนไร้ความเสี่ยงได้สูงถึง 20-30% ทันที กองทุนนี้สร้างประวัติศาสตร์การทำกำไรที่สม่ำเสมอจนกลายเป็นเหมือนที่หลบภัย ที่ให้ผลตอบแทนสูงสำหรับเงินทุนระดับสถาบัน
ภายในต้นปี 2022 กองทุนบริหารสินทรัพย์หมื่นล้านดอลลาร์ จนถูกมองว่าเป็นหนึ่งในกองทุนคริปโตที่ทรงอิทธิพลที่สุดในโลก ความน่าเชื่อถือของผู้ก่อตั้งที่อยู่ในวงการมานานนับทศวรรษ ในอุตสาหกรรมที่เต็มไปด้วยหน้าใหม่ ทำให้ 3AC ถูกคาดหวังโดยเซียนการลงทุนบางคน ให้เป็นเบอร์ใหญ่ในตลาด
ล้มได้อย่างไร?
1 ใน 4 ปัจจัยที่สื่อต่างประเทศมองว่าเป็นแรงดันให้โดมิโนตัวใหญ่ล้มในอุตสาหกรรม คือ กลยุทธ์ที่เสี่ยงโดยโครงสร้าง เพราะ 3AC กู้ยืมจากผู้ให้กู้และแพลตฟอร์มทั่วอุตสาหกรรม แล้วนำเงินไปลงทุนต่อในโครงการคริปโตหน้าใหม่ ซึ่งเป็นการขยายกำไรด้วยเงินกู้ ที่อาตจะขยายขาดทุนได้เท่ากัน
ปัจจัยที่ 2 คือชนวนจากเหรียญ Terra และ Luna หากย้อนกลับไปในเดือนพฤษภาคม 2022 สเตเบิลคอยน์ TerraUSD (UST) ที่พึ่งพาโค้ดซับซ้อนมากกว่าเงินสดหนุนหลัง ได้พังทลายลง ตามมาด้วยเหรียญ Luna ผลตอบแทน 20% ต่อปีบนแพลตฟอร์ม Anchor นั้นไม่ยั่งยืน ทำให้นักลงทุนสูญเงินราว 60,000 ล้านดอลลาร์ ส่งให้นักวิเคราะห์บางส่วนเรียกเหตุการณ์นี้ว่า "โดมิโนตัวแรก" ที่ส่งให้ทุกอย่างล้มเป็นทอด
3AC เคยแถลงว่าลงทุนใน Luna ราว 200 ล้านดอลลาร์ โดยข้อมูลจาก Learnsignal ระบุว่าลงทุนเมื่อเดือนกุมภาพันธ์ 2022 แต่รายงานบางแห่งประเมินว่ามูลค่าความเสี่ยงอาจสูงถึงราว 560 ล้านดอลลาร์ ซึ่งไม่ว่าจะเป็นตัวเลขใดก็ตาม มูลค่าล้วนหดหายแทบเป็นศูนย์ภายในไม่กี่วัน
ปัจจัยที่ 3 คือภาวะที่ตลาดทั้งกระดานร่วงซ้ำ สื่อต่างประเทศชี้ว่่การขาดทุนจาก Luna อาจรับมือได้สำหรับกองทุนขนาดนี้ แต่ราคาคริปโตเกือบทั้งตลาดดิ่ที่งพร้อมกัน ทำให้สถานะที่ใช้เลเวอเรจอื่นเสียหายตามไปด้วย มูลค่าตลาดคริปโตหายไปมากกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์นับตั้งแต่เดือนเมษายน
ปัจจัยที่ 4 คือภาวะเงินขาดมือ หากย้อนไปในช่วงวันที่ 16 มิถุนายน 2022 เวลานั้น 3AC ผิดนัดการเรียกหลักประกันจากผู้ให้กู้ และศาลหมู่เกาะบริติชเวอร์จิน (BVI) สั่งให้ชำระบัญชีวันที่ 27 มิถุนายน 2022 ต่อมาพบเจ้าหนี้ 154 ราย มูลหนี้รวม 3,500 ล้านดอลลาร์ และกองทุนขาดทุนสะสมในปี 2021–2022 มากกว่า 4,200 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นหนึ่งในความสูญเสียของเฮดจ์ฟันด์ที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์
ผลกระทบของภาวะที่เกิดขึ้นคือโดมิโนที่ล้มต่อเนื่อง เมื่อ 3AC จ่ายหนี้ไม่ได้ ผู้ให้กู้ทุกรายที่มีเงินผูกอยู่กับกองทุนก็ถูกลากเข้าสู่วิกฤต
ตามข้อมูลของ CNBC: พบว่า Voyager Digital นายหน้าสินทรัพย์ดิจิทัล ให้ 3AC ยืมราว 670 ล้านดอลลาร์ และยื่นล้มละลายตามกฎหมายบทที่ 11 ของสหรัฐฯ ทั้งที่ก่อนหน้านั้นเพียงไม่กี่วันยืนยันว่าสถานะยังปกติ
รายงานจาก Blockchain.com ระบุว่าสถานการณ์นี้นำไปสู่ความเสี่ยงเงินสูญราว 270 ล้านดอลลาร์จากเงินกู้ให้ 3AC ทั้ง Genesis, BlockFi, BitMEX และ FTX ต่างได้รับผลกระทบจากความสูญเสียเช่นกัน ด้าน Learnsignal ระบุว่าเหตุการณ์นี้ยังเพิ่มแรงกดดันที่ส่งผลต่อการล่มของ Celsius Network ด้วย
นักวิเคราะห์อธิบายถึงภาพรวมตลาดในเวลานั้นว่าสินเชื่อถูกทำลาย เกณฑ์การปล่อยกู้เข้มขึ้น และทุกคนถอนสภาพคล่องจากผู้ให้กู้คริปโต ผู้ที่เจ็บที่สุดคือนักลงทุนรายย่อย ซึ่งเมื่อมองที่ตลาดคริปโต จะพบว่ามีมาตรการคุ้มครองผู้บริโภคน้อยมากจนไม่รู้ว่าสุดท้ายจะได้ครอบครองอะไร
เวลานั้นมีการแจ้งลูกค้า Voyager ว่าอาจได้รับเงินคืนในรูปแบบผสม ทั้งคริปโตที่ถืออยู่ หุ้นของ Voyager ที่ปรับโครงสร้างแล้ว โทเคนของ Voyager และเงินที่เรียกคืนจาก 3AC
ต้นปี 2022 ทนายของเจ้าหนี้ระบุหลังพิษล้มละลายว่าผู้ก่อตั้งยังไม่ให้ความร่วมมืออย่างมีนัยสำคัญ และกระบวนการชำระบัญชียังไม่เริ่ม จนช่วงมิถุนายน 2023 ผู้ชำระบัญชีที่ศาล BVI แต่งตั้ง เตรียมเรียกคืน 1,300 ล้านดอลลาร์ จากซู จูและเดวีส์ โดยกล่าวหาว่าทั้งสองทำให้กองทุนเพิ่มเลเวอเรจในช่วงพฤษภาคม–มิถุนายน 2022 ทั้งที่ล้มละลายแล้ว ข้อมูลจากแหล่งข่าวของ Reuters ชี้ว่ามีการยื่นคดีคู่ขนานที่แมนฮัตตันเพื่อปกป้องทรัพย์สินในสหรัฐฯ ด้วย
สินทรัพย์ที่เหลือในเวลานั้นคือ NFT ที่ 3AC เคยซื้อไว้ ถูกจับขายที่ Sotheby's นิวยอร์ก ได้ 10.9 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นเงินก้อนเล็กเมื่อเทียบกับมูลหนี้ จนมากันยายน 2023 ซู จูถูกจับที่สนามบินชางงีขณะพยายามออกนอกประเทศ และถูกตัดสินจำคุก 4 เดือนฐานไม่ให้ความร่วมมือกับผู้ชำระบัญชี ซึ่งเป็นความผิดลักษณะดูหมิ่นศาล ไม่ใช่การฉ้อโกง ซึ่งนักวิเคราะห์ชี้ว่าบทลงโทษดังกล่าวเบากว่าคดีฉ้อโกงโดยตรง โดยโด ควอน (Terra) และอเล็กซ์ แมชินสกี (Celsius) และผู้ก่อตั้งทั้งสองยังเปิดธุรกิจคริปโตใหม่ภายในเวลาไม่นาน
บทเรียนใหญ่ที่นักธุรกิจและผู้ลงทุนได้รับในเวลานั้น คือเลเวอเรจนั้นขยายทั้งกำไรและความเสี่ยง กรณีของ 3AC นั้นไม่ได้ล่มสลายเพราะการปลอมบัญชีหรือโครงสร้างไร้การจัดการ แต่เพราะหนี้สูงและการกระจุกตัวของการลงทุน
อีกบทเรียนคือเรื่องความเสี่ยงคู่สัญญา (Counterparty Risk) เพราะเมื่อลูกหนี้รายใหญ่ล้ม ผู้ให้กู้หลายรายขาดทุนพร้อมกัน ทำให้ความเสียหายลามเป็นระบบ
ขณะเดียวกัน ชื่อเสียงของธุรกิจยังไม่ใช่หลักประกันถึงความมั่นคงในอนาคต เห็นได้จากกรณีความน่าเชื่อถือของผู้ก่อตั้ง 3AC ที่ทำให้ตลาดมองข้ามความโปร่งใส โดยที่ความเสี่ยงที่แท้จริงของ 3AC นั้นแทบมองไม่เห็นจนกองทุนเริ่มล้ม
การล่มสลายของสถาบันที่ดูเหมือนจะไม่มีวันล้มอย่าง 3AC ได้นำไปสู่เสียงเรียกร้องด้านกำกับดูแลที่ออกผลมาถึงวันนี้ จากที่หน่วยงานในหลายประเทศเรียกร้องให้เฮดจ์ฟันด์และผู้ให้กู้คริปโตเปิดเผยข้อมูลและรายงานเลเวอเรจ ใกล้เคียงสถาบันการเงินดั้งเดิม ภาพจำของการบริหารเงินทุนในโปรเจกต์คริปโตเพื่อรับดอกเบี้ยก็ไม่มีวันเหมือนเดิมอีกต่อไป ที่มา CNBC, Learn Signal, Reuters, Hedgeweek